حباب قیمت و بررسی حباب قیمتی بر بورس اوراق بهادار تهران

حباب قیمت و بررسی حباب قیمتی بر بورس اوراق بهادار تهران

 

دکتر حمیدرضا کردلویی

آرزو محمدی

 

حباب قیمت چیست؟

حباب اقتصادی داد و ستد با نرخ بسیار گرانتر از ارزش واقعی مورد معامله است که در سطح جامعه همه‌گیر می‌شود. چون تعیین ارزش واقعی، کار دشواری است معمولاً پس از افت ناگهانی قیمت و به اصطلاح ترکیدن حباب متوجه وجود حباب می‌شوند.ویژگی حباب، موقّتی بودن آن است.

همانطور که از نام حباب قیمت به نظر میرسد اختلاف بین ارزش ذاتی یک کالا با قیمت مبادله ای آن در بازار نقدی را حباب می گویند.فرض کنید قیمت ماشین الف درب کارخانه ۱۳ میلیون تومان است ولی همان ماشین در بازار نقدی ۱۴ میلیون معامله می شود به این اختلاف یک میلیون تومانی حباب قیمت می گوینداما چرا قیمت ها حباب دار می شوند ؟ قیمت عرضه قیمتی است که فروشنده مایل است کالای خود را به آن قیمت بفروش برساند قیمت تقاضا قیمتی است که خریدار مایل به خرید در آن قیمت می باشد نقطه تعادلی قیمت بازاری یک کالا زمانی اتفاق می افتد که قیمت عرضه با قیمت تقاضا برابراست حباب قیمت نیز از قاعده عرضه و تقاضا مستثنا نیست به این صورت که خریدار حاضر است کالا ی مورد نیاز خود را با قیمت بالاتر از ارزش ذاتی خریداری کند زیرا یا عرضه کالا محدود شده است یا امید وار است با قیمت بالاتری بعداز مدتی آن را بفروش رسانددر نتیجه حباب مثبت( قیمت نقدی بیشتر از قیمت ذاتی) در سه حالت بوجود می آید:۱- امید به افزایش قیمت در بازار وجود دارد۲-سرمایه موجود در بازار در حال افزایش است( سفته بازی و تقاضا کاذب ناشی از انباشت سرمایه در یک بازار)۳-کمبود کالا بوجود آمده استو بلعکس حباب منفی( قیمت نقدی کمتر از ارزش ذاتی )نیز در ۳ حالت بوجود می آید۱- امید به کاهش قیمت ها در بلند مدت در بازار بوجود آمده است۲-سرمایه موجود در بازار در حال حرکت بسمت بازار یا کالای دیگریست۳-افزایش عرضه بوجود آمده است

اصطلاح « حباب» در علم مالی به طور کلی به وضعیتی اشاره دارد که قیمت یک دارایی با اختلاف قابل توجهی از قیمت و ارزش بنیادین آن دارایی بالاتر باشد. در طول دوره یک حباب، قیمت ها برای یک دارایی مالی و یا یک گروه از دارایی های مالی به صورت قابل توجهی متورم می شود و در نتیجه، رابطه اندکی بین ارزش ذاتی آن گروه از دارایی ها با قیمت آنها در بازار وجود دارد. اصطلاحاتی از قبیل« حباب قیمت دارایی»، «حباب مالی» یا « حباب سفته بازی» همگی به جای حباب قیمتی مورد استفاده قرار می گیرند و اختصاراً نیز معمولاً « حباب» نامیده می شود. هم اکنون نیز خیلی از سرمایه گذاران فعال در بازار سرمایه، کم کم در حال شنیدن این اصطلاح در بازار هستند.

حباب بورس

دسته‌ای از شرکت‌ها هستند که از نظر بنیادی موقعیت خوبی ندارند و توسط گروهی از سرمایه‌گذاران قیمت سهامشان رشد می‌کند و دچار حباب می‌شوند. این گروه از سهام که از چشم‌انداز مطلوب و تولید و پروژه خاصی برخوردار نیستند بدون دلیل خاصی با رشد نسبت P/E مواجهند. بهترین مثال دراین قضیه حباب گل لاله در سال ۱۶۳۷ بود.

مشخصه های یک حباب:

اصلی ترین مشخصه حباب ، وجود بی اعتقادی و بی اعتنایی شدید در بین اکثر مشارکت کنندگان در بازار در طول مرحله ایجاد حباب می باشد. بایستی توجه داشت که تشخیص اینکه چه موقع مشارکت کنندگان در بازار روشهای منطقی و قاعده مند ارزش گذاری سهام شرکت ها را کنار گذاشته و دچار رفتارهای سوداگرانه می شوند، کار مشکل و پیچیده ای است. همچنین، تجربه گذشته نشان می دهد که معمولاً حباب ها زمانی شناسایی شده اند که ترکیده باشند.

در اکثر موارد، حباب های قیمتی معمولاً همراه با سقوط شدید قیمت اوراق بهادار بوده است. بعلاوه، میزان خسارت ناشی از ترکیدن یک حباب بستگی به میزان گرفتاری هر یک از بخش های اقتصاد و همچنین میزان گستردگی مشارکت در بازارها می باشد. برای مثال، ترکیدن حباب دهه ۱۹۸۰ در ژاپن منجر شد تا دوره رکود طولانی اقتصاد این کشور را در بر بگیرد. اما به دلیل اینکه سفته بازی تا بخش عمده ای محدود به مرزهای کشور ژاپن شده بود، این ترکیدن حباب منجر به گسترش این بحران به خارج از مرزهای این کشور نشد.

تئوری عدم ثبات مالی ماینسکی:

تئوری عدم ثبات مالی ماینسکی به شدت مدیون بحران و رکود بوجود آمده در سال ۰۹-۲۰۰۸ می باشد که توانست توجهات زیادی را به خود جلب کرده و حتی نسبت به زمانی که در سال ۱۹۹۶ توسط و مطرح شد توانست طرفداران بیشمار و بسیار بیشتری پیدا کند. ماینسکی یکی از اولین اقتصاددانانی بود که توسعه عدم ثبات مالی و ارتباط متقابل آن با وضعیت اقتصادی را تشریح نموده است. کتاب وی با عنوان «اقتصاد ناپایدار و پایدار (۱۹۸۶)» گام آغازین وی برای ورود به این موضوع بود.

۵ مرحله شکل گیری یک حباب:

ماینسکی ۵ مرحله برای یک چرخه اعتباری تعریف می کند- جابجایی و تحرک، رونق و جهش شدید، شادمانی، منفعت کردن و وحشت.

مرحله اول

مرحله جابجایی: جابجایی زمانی اتفاق می افتد که سرمایه گذاران از طریق یک پارادایم جدی از قبیل یک تکنولوژی جدید ، نرخ های بهره جدید و یا افزایش قابل توجه نرخ ارز که به طور تاریخی در سطوح پایین و تثبیت شده ای بوده اند، دچار شیفتگی می شوند. مثال کلاسیک این مورد، کاهش نرخ وجوه فدرال در آمریکا از ۶.۵% در ماه مه سال ۲۰۰۰ به ۱% در ژوئن ۲۰۰۳ می باشد. در طول این دوره ۳ ساله، نرخ بهره اوراق رهنی ۳۰ ساله با نرخ ثابت ۲.۵% از پایین ترین سطح تاریخی خود یعنی ۵.۲۱% کاهش یافت و همین موضوع بذر ایجاد حباب مسکن در این کشور را کاشت. تحرک زمانی به وجود می آید که سرمایه گذار با چیزی مثل تکنولوژی جدید ، یا پایین بودن تاریخی نرخ بهره تهییج می شود. وضعیت بازار سهام کشور ایران طی سال جاری و نیمه دوم سال گذشته نیز نمونه مناسبی از این وضعیت می باشد.

مرحله دوم

مرحله جهش و رونق شدید: در گام نخست بدنبال مرحله جابجایی، قیمت ها با سرعت نسبتاً متعادلی افزایش می یابند اما به محض اینکه افراد بیشتر و بیشتری وارد بازار شدند، همه چیز را برای ورود به فاز رونق شدید و ناگهانی مهیا می کنند. در طول این مرحله، دارایی مورد بحث، توجه رسانه ها را به صورت گسترده ای به خود جلب می کند و لذا بیم از دست دادن فرصت بوجود آمده در بازار مزبور موجب ورود هر چه بیشتر بازیگران جدید و قدیمی در بازار و افزایش گسترده فعالیت های سفته بازی می شود. قیمت ها در ابتدا در نتیجه تحرک، آرام آرام رشد می کنند، اما معامله گران و اعضای بازار بیشتر و بیشتر شتاب می گیرند، و بازار رونق می گیرد. در این مرحله، اخبار دارایی، توجه رسانه ها را به طور گسترده جلب می کند. ترس از بازار جا ماند و از دست رفتن فرصت سود آوری که شاید فقط یکبار در عمر اتفاق بیفتد، باعث جذب روز افزون سفته بازان می شود.

مرحله سوم

مرحله شادمانی: در طول این دوره، همه خودشان را در معرض بادی قرار داده اند که با سرعت تمام در حال وزیدن می باشد. در این مرحله، شادمانی ها نا معقول شده و همه جه صحبت از خرید آن دارایی خاص می باشد. : این مرحله بسیار حساس است و هر لحظه ممکن است حباب بترکد و نظریه “احمق تر از من” بر قضا حاکم است. نظریه احمق تر از من یک نظریه اقتصادی است. بر اساس این نظریه اگر سرمایه گذاری اوراق بهادار را حتی به قیمتی بیش از قیمت معقول خریداری کند، بعد می تواند آن را باسود بفروشد و از این راه کسب در آمد کند. چون همیشه کسی “احمق تر” پیدا می شود که حاضر است مبلغ بیشتر ی برای آن بپردازد. در این مرحله قیمت ها به بیشترین مقدار ممکن خود رسیده اند. برای مثال در سال ۱۹۸۹ که حباب املاک و مستغلات در ژاپن در اوج خود بود، زمین در توکیو ۱۳۹ هزار دلار برای هر فوت مربع، یعنی ۳۵۰ برابر ارزش زمین در منهتن فروخته میشد.بعد از ترکیدن حباب، همین زمین ها حدود ۸۰% و سهام ها ۷۰% ارزش متورم خود را از دست دادند.به طور مشابه، وقتی حباب اینترنت در مارچ ۲۰۰۰ به بیشترین حد رسیده بود، ارزش ترکیبی سهام های تکنولوژی در nasdaq بالاتر از تولید ناخالص داخلی بسیاری از کشور ها بود. در طی مرحله سرخوشی ، شاخص ها و معیار های ارزشگذاری جدیدی برای توجیه افزایش بی امان قیمت ها، معرفی می شوند. در طول این دوره، معیارها و شاخص های ارزشیابی جدیدی برای توجیه افزایش بیرحمانه قیمت دارایی ها مشتری پیدا کرده و با صدای بلند به گوش دیگران می رسد.

مرحله چهارم

مرحله کسب سود: در این مرحله، افراد هوشمند به علائم هشدار دهنده واکنش نشان می دهند، دارایی را می فروشند و از سود آن بهره می برند. اما برآورد زمان درست که حباب آماده ترکیدن است سخت، و می تواند برای سلامت مالی افراد بسیار خطرناک باشد. چرا که طبق نظر جان مینارد کینز بازار می تواند خیلی بیشتر از آنکه شما بتوانید، همراهش باشید، غیر منطقی بماند. ت.جه داشته باشید شاید فقط یک عامل جزئی بتواند حباب را باد کند، اما وقتی حباب ترکید، دیگر دوباره باد نمی شود. به عنوان مثال در ماه اوت ۲۰۰۷ ، بانک سرمایه گذاری فرانسوی ” بی ان پی پریا” برداشت از سه صندوق سرمایه گذاری خود را متوقف کرد زیرا به دلیل “محو شدن کامل نقدینگی” در بازار، قادر نیست ارزش دارایی های این صندوق ها را ارزیابی کند. هر چند این رویداد در ابتدا، کمی در بازار سهام سر و صدا ایجاد کرد، اما طی چند ماه آینده، در حالی کنار گذاشته شد که بازار سهام به اوج جدید رسیده بود. با نگاهی به گذشته، این رویداد نسبتا جزئی، علامتی هشدار دهنده بوده که خبر از آمدن دورانی آشفته و بحرانی می داد.

مرحله پنجم

مرحله وحشت: در این دوران، قیمت دارایی، با سرعت سعود قیمت ها اما در جهت معکوس افت می کند. سرمایه گذاران و دلالان برای جلوگیری از افت بیشتر ارزش دارایی،(و با اگر در بازار مشتقه باشد، برای جلوگیری ار مارجین کال شدن)، هرچه سریع تر نیاز دارند که دارایی را نقد کنند. هر چه تقاضا نسبت به عرضه کمتر باشد، قیمت ها با شیب بیشتری سقوط می کند.

“مارجین کال: درخواست ودیعه بیشتر توسط کارگزار از سرمایه گزار، برای پوشش احتمالی ریسک اوراق بهادار به قرض خریداری شده”

یکی از واضح ترین نمونه های وحشتناک جهانی در بازار های مالی در اکتبر ۲۰۰۸ رخ داد. چند هفته بعد برادران لهمن اعلام ورشکستگی می کنند و Freddie Mac و AIG تقریبا فرو پاشید. در همان ماه بازارهای سهام جهانی، ۹.۳ تریلیون دلار از ۲۲% ارزش بازار ترکیبی خود را از دست دادند.

بررسی حباب های مشهور :

۱-حباب قیمت پیاز گل لاله در قرن ۱۷ در کشور هلند مثال کلاسیک ایجاد حباب در اثر تفکرگله ای به شمارمیرود.در واقع قیمت ها توسط بورس بازهایی که امیدوار بودند با کشت انواع با ارزش گل لاله به سود برسند افزایش یافت .

۲-قیمت سهام کمپانی ((می سی سی پی )) در قرن هجدهم نمونه دیگری از قیمت حباب گونه سهم این شرکت است که ناگهان مردم به سوی این سهام هجوم آوردند وقیمت آن افزایش یافت .وپس از آن هم طبیعتا حباب ترکید و دردسرهای ناشی از آن دامن گیر اقتصاد وسهامداران شد.

۳-سقوط بازارهای مالی وسهام در نوزدهم اکتبر ۱۹۸۷(دوشنبه سیاه در وال استریت )

۴-حباب قیمتی سهام شرکتهای اینتر نتی در سالهای ۱۹۹۵تا۲۰۰۰ در آمریکا

مشخصه‌های حباب

اصلی‌ترین مشخصه حباب گسترش بی‌اعتقادی و بی‌اعتنایی شدید به اصول بنیادین، میان بیشتر فعالان بازار، در زمان ایجاد حباب است. در واقع، زمانی که روش‌های منطقی و قاعده‌مند ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها کنار گذاشته شود حباب به وجود می‌آید که تشخیص آن، کار دشوار و پیچیده‌ای است. اما همواره نشانه‌هایی وجود دارد که می‌توان بر اساس آن، وجود یا عدم وجود حباب را تعیین کرد. به عنوان مثال، سهام شرکت‌های پتروشیمی قبل از بهره‌برداری، در بازار فرابورس ایران نشانه‌هایی از این قبیل را دارند. در حقیقت، با توجه به گزارش حسابرس و همچنین شفاف‌سازی شرکت‌ها، حداقل دو سال زمان برای راه‌اندازی شرکت‌ها لازم است؛ در حالی که اکنون شاهد ۳ تا ۴ برابر شدن سهام این شرکت‌ها نسبت به ارزش اسمی آنها هستیم. بر این اساس، فرابورس این نشانه و هشدار را دریافت کرده و بعد از تغییر ساعات معاملاتی بازار پایه، حال قصد انتقال این نوع سهام را به بازار توافقی دارد. با این حال، تجربه نشان می‌دهد معمولا حباب‌ها زمانی شناسایی می‌شوند که ترکیده باشند و در بیشتر موارد، حباب‌های قیمتی با سقوط شدید قیمت اوراق بهادار همراه بوده‌اند. به این ترتیب، میزان خسارت ناشی از ترکیدن یک حباب، بستگی به میزان درگیری هر یک از بخش‌های اقتصاد و همچنین میزان گستردگی مشارکت در بازارها دارد.

بررسی تئوریک حباب

به‌منظور ارائه تعریفی روشن از حباب در بازار سهام، به بررسی نظرات رابرت شیلر، اقتصاددان و برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال ۲۰۱۳، در خصوص عوامل ایجاد حباب می‌پردازیم. رابرت شیلر با بحثی تاریخی در مورد حباب و عوامل تشکیل‌دهنده آن در بازار سهام آمریکا در دهه ۱۹۹۰ و حباب بازار مسکن و سهام این کشور در سال‌های ۲۰۰۳ تا ۲۰۰۷، به ۱۴ عامل اساسی اشاره می‌کند. به عقیده وی، در کنار عوامل بنیادین افزایش قیمت سهام (رشد درآمد یا کاهش هزینه‌ها)، عوامل فرهنگی، روانشناختی، جمعیت شناختی و… نیز وجود دارند که در پشت پرده تمام جریانات ایجاد حباب در بازارهای دارایی قرار دارند. او با معرفی و تکیه بر این عوامل، توانست تشکیل و ریزش حباب در آمریکا را طی سال‌های ۲۰۰۰ و ۲۰۰۷ به خوبی پیش‌بینی کند. با تکیه بر مطالب ارائه شده توسط شیلر عوامل ایجاد حباب به صورت زیر خلاصه و با وضع کنونی بورس کشورمان مقایسه می‌شوند:

۱- افزایش تمایل مردم به سرمایه گذاری. (این امر در کشور ما در زمان حال کاملا مشهود است. صدور بیش از ۳۰۰ هزار کد معاملاتی جدید در یک ماه)

۲- افزایش حجم و تعداد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک. (وجود بیش از ۱۰۰ صندوق سرمایه گذاری مشترک، قابل معامله و… در بازار امروز بورس ایران)

۳- حضور پررنگ صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های کارکنان در بازار سهام. (افزایش سرمایه شرکت‌های سرمایه‌گذاری و حضور فعال بانک‌ها از جمله نمونه‌های این امر است)

۴- افزایش حجم معاملات برخط و در نتیجه آن، امکان شناسایی سودهای قابل توجه لحظه‌ای و روزانه در بازار. (رشد قابل ملاحظه ارزش و حجم معاملات در کنار افزایش تعداد مشتریان معاملات برخط طی سه ماه گذشته)

۵- گسترش و پررنگ شدن اخبار بازار سهام در رسانه‌ها. (در حال حاضر، حتی روزنامه‌های ورزشی هم از رشد بورس می‌نویسند)

۶- افزایش ریسک‌پذیری در جامعه. (دریافت وام برای حضور در بورس)

۷- نگاه صرفا اسمی به متغیرها در سطح رسانه‌ای و عموم

۸- نگاه اسمی به روند حرکت شاخص و در نتیجه آن بازدهی سهام بدون توجه به نرخ تورم. (کشور با تورم حدود ۴۰ درصدی دارای بورس با بازدهی

۱۳۰ درصد در ۹ ماه است. با توجه به روند رو به رشد تورم در سال‌های قبل، برای سومین سال متوالی بورس ایران در صدر بورس‌های جهان قرار گرفت)

۹- ایجاد شوک‌هایی در اقتصاد. (از جمله کاهش شدید ارزش پول ملی کشور)

۱۰- افزایش توجهات از جانب دولت به بازار سهام

۱۱- تغییر در ساختارهای معاملاتی، نظارتی و… در بازار سرمایه (افزایش ساعات معاملاتی، تغییر در معاونان نهاد نظارتی بازار)

۱۲- حضور قابل توجه افراد غیرحرفه‌ای در بازار

۱۳- رشد چشمگیر حجم معاملات روزانه در بازار (میانگین حجم معاملات روزانه، هم‌اکنون بیش از ۱۰ برابر نسبت به مدت مشابه سال قبل افزایش یافته است)

۱۴- افزایش قابل توجه نسبت ارزش جاری بازار به تولید ناخالص داخلی (در سال ۹۰، این نسبت کمتر از ۳۰ درصد، در سال ۹۱ حدود ۴۰ درصد و اکنون بیش از ۹۰ درصد است).

وجود دو تجربه تاریخی مشابه

در اقتصاد ایران دو دوره مشابه وضعیت کنونی، در اقتصاد ایران تجربه شده که بازار سهام رشد بالای ۱۰۰ درصدی را ثبت کرده است (این دوران با رنگ تیره مشخص شده‌اند). در این دوران، شوک ارزی حاصل از اجرای سیاست یکسان‌سازی نرخ ارز آغازگر صعود قابل توجه شاخص کل بازار سهام در کشور بوده است. نتایج به دست آمده از بررسی این دوران در زیر به‌طور خلاصه بیان شده است:

– تا کنون دو دوره افزایش بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص بازار سهام در کشور داشته‌ایم که افزایش نرخ ارز مهم‌ترین موتور محرکه این رشد قابل توجه بوده است.

– در تمامی دوره‌های مشابه، پس از تجربه نرخ رشد بالای ۱۰۰ درصد در یک سال، در سال بعد، رشد شاخص بازار سهام به شدت کاهش یافته و به مرز ۶ تا ۲۵ درصد رسیده است.

– در تمامی دوره‌های مشابه، در سال پس از افزایش بیش از ۱۰۰ درصدی شاخص، بازار سهام حبابی شده و در سال دوم، ترکیدن آن انجام شده است.

– نرخ تورم در سال‌های تشکیل حباب، بیشتر از سال‌های قبل و بعد از آن بوده است.

– نرخ رشد اقتصادی در سال‌های تشکیل حباب بیشتر از سال‌های قبل و بعد از آن بوده و با ترکیدن حباب بورس نرخ رشد اقتصادی کشور کاهش یافته است.

– زمان ترکیدن حباب بورس، تقریبا مصادف با جابه‌جایی دولت‌های جدید در کشور است.

تمامی موارد فوق در زمان حال به شکلی وجود دارد.

علت اصلی رشد قابل توجه بازار سهام، ایجاد شوک ارزی در کشور و افزایش چشمگیر قیمت محصولات، توسط شرکت‌ها و افزایش درآمد شرکت‌های صادرکننده است که سود مضاعفی را در سال اول نصیب سهامداران می‌کند و این موضوع افزایش ۲ تا ۳ برابری نسبت قیمت به درآمد (P/E) نمادها در بازار را به همراه دارد. حال آنکه شوک‌های درآمدی در وهله نخست، اثرات خود را به سرعت بر بخش درآمدی شرکت‌ها می‌گذارند و اثرات هزینه‌ای آن با وقفه‌ای ۸ تا ۱۲ ماهه و به تدریج بر روی بخش هزینه‌ای شرکت‌ها نمایان می‌شود. بخش عمده این هزینه‌ها از جانب دولت به شرکت‌ها تحمیل می‌شود. افزایش نرخ مواد اولیه مصرفی شرکت‌ها در سال‌های پس از افزایش نرخ تورم به دلیل شوک ارزی، یکی از نتایج اصلی و قابل پیش بینی است. به هر حال، در سال پس از شوک درآمدی، دولت بخش هزینه‌ای شرکت‌ها را هدف قرار می‌دهد و این موضوع موجب کاهش یا حداقل جلوگیری از رشد بیشتر درآمد شرکت‌ها می‌شود (کاهش P/E بازار سهام). این دخالت‌ها و شوک‌های هزینه‌ای شروعی برای ریزش تدریجی و در نهایت ایجاد صف‌های فروش قابل توجه و همچنین افزایش ترس در بازار و هجوم خریداران پیشین برای خروج هرچه سریع‌تر از بازار می‌شود.

اگر برای مطلب اخیر بخواهیم مثالی بزنیم، شوک ارزی و جایگزین شدن نرخ ارز مرجع با نرخ ارز مبادله‌ای، باعث افزایش درآمد گروه‌های صنایع غذایی و پالایشگاهی شد. ولی پس از صعود شتابان این دو گروه در نیمه نخست سال جاری، شاهد گوشه‌نشینی چهار ماهه صنعت پالایشی و همچنین کاهش ۴۰ درصدی پیش بینی سود سال ۹۳ شرکت‌های مواد غذایی هستیم، چراکه احتمالا دیگر از شوک ارزی خبری نخواهد بود. اجرای فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها، افزایش سه برابری عوارض دریافتی از شرکت‌های معدنی، افزایش نرخ خوراک پتروشیمی‌ها (این گروه ۲۵ درصد ارزش کل بورس را شامل می‌شوند) نمونه‌هایی هستند که بعد از افزایش درآمد حاصل از شوک ارزی، نظر دولت را به بخش هزینه‌ای شرکت‌ها جلب کرده‌اند.

جمع‌بندی

حال می‌توان گفت که بازار سهام کشور به ۳ دلیل عمده در حال ورود به مرز هشدار است:

۱- پررنگ شدن عوامل ایجادکننده حباب در بورس کشور از منظر دو تئوری علمی (رابرت شیلر و هایمن ماینسکی)

۲- وجود دو تجربه تاریخی تقریبا مشابه با شرایط کنونی در بازار سهام کشور

۳- ایجاد فشارهای هزینه‌ای از جانب دولت به شرکت‌ها پس از شوک‌های ارزش و درآمدی

قانون نیوتن را یادمان نرود. «هر عملی، عکس‌العملی دارد، هم اندازه، با همان انرژی ولی خلاف جهت آن». وقتی صحبت از قیمت دومیلیون تومان برای سکه بود، اصلاح ۴۰ درصدی قیمت سکه رخ داد. وقتی برای هر دلار آمریکا صحبت ۵ هزار تومان بود، اصلاح ۳۰ درصدی نرخ ارز اتفاق افتاد. (قابل توجه است ریزش قیمت سکه و ارز در بهمن ماه ۹۱ توسط نگارنده در همین روزنامه پیش بینی شده بود). وقتی قیمت مسکن ساعتی رشد می‌کرد، اصلاح ۳۰ درصدی بازار مسکن اتفاق افتاد. حال در بازار بورس صحبت شاخص ۱۰۰ هزار واحدی یا حتی بیشتر است. بورسی که در حال حاضر بیش از هر زمان دیگری نقدینگی کشور را در خود جا داده و بیشتر بخش‌های اقتصادی را درگیر کرده است. این نقدینگی اگر بخواهد خارج شود هم بورس را تا مرز نابودی خواهد برد و هم بازار‌های موازی را که در حال حاضر با اصلاح قیمتی مناسب، منتظر ورود نقدینگی برای شروع دوباره سفته‌بازی هستند. یادمان باشد هر اندازه از پله‌های شاخص بورس بیشتر بالاتر رویم، در هنگام افتادن از این پله‌ها، بیشتر ضربه خواهیم خورد.

حباب قیمت چگونه شکل می گیرد؟

چنانچه می دانیم انگیزه حداکثرسازی سود و حداقل سازی زیان در سرمایه گذاری، به عنوان معیارهای اصلی تصمیم گیری و مؤثر تحرک صاحبان سرمایه در بورس نیز مثل هر بازار دیگری مطرح هستند، لیکن در برخی از مواقع، رفتاری رخ می دهد که به هیچ وجه مبتنی بر مبانی اساسی حاکم بر بازار سهام نیست. در این حالت حرکت «دسته جمعی و دفعی» سرمایه گذاران برای خرید یا فروش سهام در بورس می تواند قیمت سهام را بدون هیچ گونه توجیه اقتصادی و منطقی متأثر سازد. این پدیده اصطلاحاً به «حباب قیمتی در بورس» معروف است.

در خصوص رفتارشناسی سرمایه گذاران در بورس نمی توان به طور قطع مطالب زیادی را اظهار کرد جز این که در برخی از مواقع «ریسک گریزی در بازار» کاهش می یابد و یا سرمایه گذاران اصولاً چنین می اندیشند که رشد بهره وری در آینده بسیار بالاتر از گذشته خواهد بود. این پندارها حرکتی دسته جمعی از سوی خریداران سهام را شکل می دهد و سبب افزایش غیرطبیعی قیمت سهام می شود. همچنین گزینه دیگر آن است که این باور در سرمایه گذاران شکل می گیرد که عوامل مؤثر بر بازار سهام به سرعت رو به وخامت است که در این حالت نیز حرکت جمعی فروشندگان به بازار سبب کاهش ناگهانی یا سقوط قیمت سهام می شود. به هر حال آنچه مسلم است در این حرکت گروهی، سرمایه گذاران فقط به منافع کوتاه مدت خود می اندیشند و اصطلاحاً سفته بازی انگیزه حرکتی آنهاست.

جان مینارد کینز، ناجی سرمایه داری جدید و نویسنده کتاب «تئوری عمومی اشتغال، پول و بهره» در این راستا حرف جالبی دارد. وی می گوید: «این عقلایی نیست که برای سرمایه گذاری که شما باور دارید بازده آتی آن ۳۰ باشد ۲۵ بپردازید؛ در حالی که حدس می زنید ارزش بازاری آن در سه ماه بعد ۲۰ خواهد بود»(کینز، ص ۱۵۵، ۱۹۳۶، متن اصلی). هرچند که این حرف مرد دنیای نظری و عملی بازارهای سرمایه درست است؛ لیکن مدیر یک شرکت یا مؤسسه ای که تعدادی سهامدار در آن سرمایه گذاری کرده اند و درنظر دارد که در بازار سهام با پول مردم با رعایت مبانی و اصول اقتصادی؛ در شرایطی که عده ای با موج سواری و حباب سازی در بورس سود سرشاری را عاید خود می سازند، توسط موکلین خود متهم به بی‌کفایتی و غفلت از شرایط سودساز بازار بورس خواهد شد. در اینجاست که متولیان بازار بورس باید مواظب اوضاع حباب ساز بورس باشند تا «قواعد بازی» حاکم بر بورس از عقلانیت خود منحرف نشود.

در چنین شرایطی که بازار سهام مثل هر بازار دیگر از محور اصلی خود خارج می شود و نمی‌تواند به وظایف اصلی خود که تخصیص کارآیی منابع است بپردازد، تبعات وخیمی قابل انتظار است. یکی از این ابعاد مصیبت بار آن است که خریدارانی که می بایست به کمک علائم بازار، به تفکیک شرکت های با عملکرد ضعیف از شرکت های واقعاً موفقی که برای سرمایه گذاری مناسب هستند بپردازند در انتخاب خود دچار گمراهی می شوند. به این مفهوم که در شرایط حباب، ارزشگذاری سهام شرکت ها بر مبنای عملکرد واقعی آنها انجام نمی شود و قیمت ها دیگر به عنوان یک نماگر (indicator) عملکرد آنها را نمی تواند نشان دهد و راهنمای صادقی برای تخصیص سرمایه ها و هدایت آنها برای حضور در جایی که بیشترین کارآیی را دارند دیگر به حساب نمی آید.

جمع بندی

در واقع این امید وجود دارد که بازار شرایط منطقی‌تری پیدا کند و از رشد شتابان شاخص کاسته شود. علاوه بر این سیاست‌های دولت در زمینه کاهش رشد نقدینگی و تزریق پول، در زمینه کنترل رشد شتابان شاخص بسیار موثر خواهد بود. اگرچه به نظر می‌رسد حجم نقدینگی موجود و افت بازارهای موازی، و رشد قیمت دلار سبب شده است در برخی گروه‌ها حباب مالی وجود داشته باشد (که البته خود نیازمند یک مطالعه مستقل است) بهبود فضای کسب‌و‌کار و اقتصاد کلان، می تواند از نگرانی‌ها بکاهد (کما اینکه در برخی گروه‌ها قیمت ها پایین‌تر از ارزش ذاتی سهم هستند). بدیهی است در بورس کمتر توسعه‌یافته ایران (چه به لحاظ ابعاد، عملکرد، حجم، شفافیت اطلاعات و…) که در شرایط کنونی وضعیت آن به لحاظ برخی پارامترها کمی نامساعد است (و بعضا در وضعیت هشدار قرار گرفته اند) کنترل و هدایت این شرایط بر عهده سازمان بورس و همچنین دولت خواهد بود. چه از طریق ادامه درمان‌های سریع و موثر مانند انتشار سهام توسط سازمان خصوصی‌سازی و چه از طریق درمان‌های پایدار و اساسی مانند کنترل نقدینگی، تنوع بخشی به ابزارهای بازار سرمایه (به‌خصوص حل مساله فروش استقراضی و طراحی ابزاری مشابه آن)، بهبود وضعیت اطلاعات و بهبود فضای کسب و کار.

مقاله

تاریخپذیرش ۲۹/۰۸/۱۳۸۹ تاریخدریافت:۰۵/۰۹/۱۳۸۹

فصلنامهبورساوراقبهادارشماره ۹ بهار ۸۹

 

بررسیحبابقیمتیدربورساوراقبهادارتهران

 

علیصالحآبادی /۱ هادیدلیریان۲

چکیده

بورساوراقبهادارتهرانبعدازبازگشاییدرسال ۱۳۶۸ دردورهفعالیتخوددچارفرازونشیبهاییبودهاست،کهاینفرازونشیبهاعموماًذاتبازارتلقیشدهونشاندهندهاتفاقاترخ دادهدربازارمیباشد. اماگاهیبازارواکنشهایشدیدیخارجازانتظاربروزمیدهد. شایدبتوان سقوطبازارسهامدرسال ۱۳۸۳ راازاینمواردنامید. دراینتحقیقوجودحبابدردوره ۳ ساله۱۳۸۲ تا ۱۳۸۴ بررسیشدهاست. بعدازبحرانهایمالیاکثرمحققان،دلیلاصلیبروزبحرانرا جستجومیکنند. تحقیقاتنشاندادهاستکهمعمولاًاجماعیبرسردلیلاصلیبحرانصورت نمیگیردوتنهادریکمورداشتراکنظروجودداردوآناینکهقبلازبروزبحرانبابالارفتنبیش ازحدقیمتهاروبهروهستیم. بهعبارتدیگرهنگامیکهعواملبیثباتواردبازارمیشود،درابتدا موجبصعودقیمتهاوتشکیلحبابمیشوند،اماباتوجهبهشرایطجامعهدیریازودقیمتها سقوطخواهندکرد. دراینتحقیقدوره ۳ ساله ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۴ بااستفادهازآزمونمانایینسبتقیمت بررسیشدهاست. نتایجآزمونحاکیازوجودحبابدرسهام ۲۸۰ شرکتاز ۳۲۴ (P/E) بهسود شرکتآزمونشدهمیباشدکهمبینوجودحبابدرایندورهاست.

واژگانکلیدی: حباب،حبابقیمتیعقلایی،بازارمالی،نسبتقیمتبهسودوبورساوراقبهادارتهران.

طبقه بندیموضوعی:

G01, G12, G

۱ . استادیاردانشگاهامامصادق (ع)

۲. کارشناسیارشدمدیریتمالی

مقدمه

مفهومحبابازقرن ۱۷ واردادبیاتاقتصادشدهاست. باوجوداینموضوعحباب ۱ قیمتیتااواخرقرن بیستمموردپژوهشعلمیقرارنگرفتهاست. ازهنگاممطرحشدناصطلاححبابدربازارسرمایهایران درسال ۱۳۸۲ ،هرنوعافزایشسریعقیمتهارابهاشتباهحبابفرضمیکنند،درحالیکهاینچنین نیست،چونحبابزمانیرخمیدهدکهسفتهبازی ۲ درابزارمالیخاصیمثلاًسهامباعثشودقیمت افزایشیابدوایناقدامبهسفتهبازیبیشتریمنجرشود. دراینشرایطقیمتبازاربهسطحکاملاًغیرمنطقیمیرسد. حبابمعمولاًباکاهشیکبارهقیمتهاروبهرومیشودکهازآنبهسقوطبازارتعبیرمیکنند. طرحواژهحبابازاینروستکهقیمتهاهمچونحبابصابونرشدمیکندوسرانجام میترکدوباشدتسقوطمیکند. حبابهااغلببابروزپیشرفتهایحقیقیدرسطح بهره وریوسوددهیاولیهیکبنگاهیاصنعتبهوجودمیآیند،اماتاریخنشاندادهاستکه دراینوضعیتسرمایهگذاراندرموردتواناییهایاساسیایناقتصادمبالغهمیکنند.

.(Greenspan, 2002)

تفسیرمیزانتغییراتکوتاهمدتقیمتداراییهادرچارچوببازارهایکارآمدوعقلاییهمچنان فراریت»یکچالشمحسوبمیشود. مطالعاتتجربیبسیارینشاندادهاندکهقیمتهایسهامنوعی ازخودنشانمیدهند،یعنیاینقیمتهابهقدریتغییرمیکنندکهتفسیروتبیینآنهابهواسطه«افراطی تغییراتعناصربنیادینازقبیلسودسهامیامیزانوجوهدرگردشامکانپذیرنیست. یکیدیگرازویژگیهایبرجستهقیمتداراییها،جهشپایدارومتناوباینقیمتهانسبتبهتخمینارزش ساختاریآنهااستکهبهاصطلاححبابقیمتینامیدهمیشود،پدیدهایکهدرطولتاریخمیتوان .(شواهدبسیاریازآنرادرکشورهاوبازارهایمختلفیافت (کوین، ۲۰۰۸

ادبیاتموضوع

دریکبازارکارا،قیمتسهامدربورساوراقبهادارازطریقتلاقیعرضهفروشندهباتقاضای خریدارتعیینمیشود. درواقعهیچقاعدهمشخصیوجودنداردکهبیانکنندهرفتارقیمتسهامباشد، ولیچندعاملمشخصکهمؤثربرتغییرقیمتسهامبهسمتبالایاپاییناست،وجوددارد. این عواملدرسهدستهکلیقرارمیگیرند: متغیرهایبنیادی،متغیرهایتکنیکیومتغیرهایاحساسی.کارشناسانمسائلاقتصادیبااستنادبهنظریههاوبررسیمتغیرهایپایهایاقتصادیسعیمیکنندپدیدههایمختلفیهمچونتحولاتونوسانهایبازارداراییهامانندسهام،ارز،طلاوتبیینکنند. ابزارکاراقتصاددانانالگوهاییاستکهرفتارعرضهوتقاضارادربازارداراییهاتوضیح میدهدودرمواردیپیشبینیهایمشخصرانیزامکانپذیرمیسازد. بررسیوپیشبینیبراساس منطقاقتصادییاشاخصهاومتغیرهایپایهایاقتصادیهمانروشونگرشیاستکهازیک کارشناساقتصادیانتظارمیرود. امابهنظرمیرسدکهدرشرایطخاصی،حرکتقیمتدربازار داراییهابراساسانتظاراتذهنیوسوداگرانهافرادوبدونتوجهبهمتغیرهایپایهایتعیینمیشود. درواژگاناقتصادیومالی،اصطلاحاتیوجوددارندکهنشانمیدهدتحتشرایطیویژه،روند قیمتداراییهابهنحویاستکهبامفاهیمومنطقبنیادیناقتصادیقابلتوضیحنیست.

بنابهنظریهعقلایی،قیمتهاباتوجهبهاطلاعاتقابلدسترسیمشارکتکنندگاندربازاروبراساس مدلهایمتعارفاقتصادیمتناسبباشرایط،شکلمیگیرند. دراینصورتادعامیشودکه قیمتهایبازارینمیتوانندمتفاوتازارزشهایبنیادیخودباشند،مگرآنکهاطلاعاتنادرستو(West, et al., گمراهکنندهایدربازاروجودداشتهباشد.( ۱۹۸۷

بحرانهایبازارسهامیکیازرویدادهایمهمجالبدرعرصهعلمیوعملیاستبهطوریکه برایسرمایهگذارانوتجارترسازبحرانیکمنبعهمیشگیاسترسواضطراباستوباوقوع چنینبحرانیزندگیتعدادیازآنهاویرانمیشود. فروریختنناگهانیووحشتناکبازار درسال ۱۹۸۷ بهطورهمزماندربسیاریازکشورهادریکلحظهباعثتبخیرچندتریلیوندلارشد.

.(Johanson, 2003)

بنابراینیکیازعللاصلیفروریختنبازارهاوجودحباباستوترکیدنحباب،بحرانهاییرابه وجودمیآوردکهگاهتاسالهاآثارآنبهجایمیماند.

برپایهبکارگیریفروضاساسینظریهانتظاراتعقلاییمبنیبرتعدیلوبهینهنمودنانتظاراتدر زمانگذشتهوحال،حبابهایقیمتیبهترتیببهدوگروهحبابهایعقلایی ۱ وحبابهای غیرعقلایی ۲ یامدمالی ۳ دستهبندیمیشوند. وقتیشخصیسهامبدونسودیراخریداریمیکندتا درسالهایبعدباقیمتبیشتریبهفروشرساندهوسودببرد،ایننوعتفکرباعثمیشودتقاضایآن سهمودرنتیجهقیمتآنسهمبالارودکهبهچنینحرکتیدرقیمتسهامحبابهایقیمتیعقلایی گفتهمیشود. ایننوعحباببهطورمداومشروعبهانبساطکردهوبالاخرهزمانیخواهدترکیدو.( تمامیبرنامهریزیهاوپیشبینیهارابرهمخواهدزد (معدلت، ۱۳۸۱

۱ Rational Bubbles

۲ Irrational Bubbles

۳ Financial Fads

حبابقیمتکالاممکناستبهایندلیلپدیدآیدکهسفتهبازانغیرعقلایی،باافزایشارزشیک کالابراینباورباشندکهچونقیمتآنکالاقبلاًرشدداشته،بنابراینافزایشگذشتهآندرآیندههم بهطورپیوستهادامهخواهدداشتکهدرادبیاتاقتصادیبهاینپیشبینی،پیشبینیخودانجام ۱ وبه حبابیکهسفتهبازاندراینحالتایجادمیکنند،حبابغیرعقلایییامدمالیگفتهمیشود. ایننوع پیشبینینیزبهافزایشتقاضابرایآنکالامنجرشدهودرنتیجهبهافزایشبیشترقیمتآنکالادرآیندهمیانجامد. دراینحالت،بازاردارایافرادباافقفکریمحدودبودهومردمتفاوتارزش

بازاریباارزشذاتیراتشخیصنمیدهندوبهتشکیلحبابدربازارکمکخواهندکرد. در حبابهایقیمتیغیرعقلایی،افراددربارهمنافعآتیکالاهاوقیمتآنهاانتظاراتعقلاییندارند. زمانیکهباحبابهایقیمتیغیرعقلاییروبروهستیمسرمایهگذاریبراساساطلاعاتریسکوبازده. صورتنگرفتهوبازاربهوسیلهواکنشتصادفیوروانشناسانههدایتخواهدشد

معدلت، ۱۳۸۱

درخصوصحبابقیمتیتعاریفمتعددیارایهشدهاستکهدرزیربهبرخیازآنهااشاره میکنیم:

۱) درادبیاتاقتصادیبهانحرافقیمتکالاازقیمتتعادلیبلندمدتآنحبابگفتهمیشود. در واقعهنگامیکهقیمتکالایاخدماتباقیمتانتظاریآندرآیندهتفاوتداشتهباشد،بحثحباب مطرحمیگردد. بهعبارتدیگراگرقیمتکالاازمقدارارزشذاتیخودشبالاترباشدگفتهمیشود. کهحبابعقلاییوجوددارد.

علیپور، ۱۳۸۶

۲) بهانحرافارزشسهامازارزشتعادلیبلندمدتحبابگفتهمیشود. برایفهمدقیقپدیدهحباب نخستارزشذاتیبهصورتارزشفعلیبازدههایموردانتظارناشیازنگهدارییکسهمبه صورتزیرتعریفمیشود:

(۱ r

P a Ed a t

i

t

i

t +

= = +

∞

= Σ

۱

۱

۱

۰

t t t P = P + b

همانحبابمیباشد،bt ارزشجاریقیمتسهاموPt ،ارزشذاتیقیمتسهامPt کهدرآن ارزشجاریسهامازارزشذاتیآنبیشترt همانگونهکهمعادله ( ۱) نشانمیدهد،اگردرزمان.( بوجودآمدهاست (علیپور، ۱۳۸۶ (bt ) باشد،اختلافایندومقداردراثرحباب

۳) تیلوروهمکارانشبیانکردندکهحبابهایعقلاییدلالتبراینداردکهقیمتسهاموسود مفهوماقتصادیهمانباشتگیآنستکهدویا(Taylor, et al., تقسیمینبایدهمانباشتهباشند( ۱۹۹۸چندمتغیرسریزمانیبراساسمبانینظریبایکدیگرارتباطدادهمیشوندتایکرابطهتعادلی بلندمدتراشکلدهند. هرچندممکناستخوداینسریهایزمانیدارایروندیتصادفیبوده باشند (ناماناباشند) امادرطولزمانیکدیگررابهخوبیدنبالمیکنندبهگونهایکهتفاضلآنهامانا است.

۴) دربازارسهامارزشذاتیبرابراستباارزشفعلیتمامیجریانهاینقدیآتییاسودهای تقسیمی. دراینبازارحباببهمعنیانحرافاحتمالیقیمتسهامازارزشذاتیآناست

.( (علیپور، ۱۳۸۶

بیانکردندکهحبابعبارتستازاینکهقیمت(Smith, et al., 5) اسمیتوهمکاران( ۲۰۰۶بازاریداراییفراترازارزشفعلیجریاناتنقدیموردانتظارآنقرارگیرد.

پیشینهتحقیق

بامقالهایتحتعنوان” آیاتغییراتقیمتسهامبسیاربیشتراز (Shiller, تحقیقرابرتشیلر( ۱۹۸۱آناستکهباتغییراتدرسودهایسهامهمراهباشد؟” راشایدبتوانازاولینتحقیقاتانجامگرفته۱۹۸۶ وبهرهگیریاز – درموردحبابدانست. شیلردراینمقالهبااستفادهازدادههایسالانه ۱۸۷۱آزمونکرانواریانسیافراربودنبیشازحدقیمتهابهایننتیجهرسیدکهتغییراتقیمتهابهوسیلهتغییردرارزشفعلیسودهاینقدیقابلتوضیحنیستند.

نشاندادکهحبابهانمیتواننددریکمدلبا (Tirol, درادبیاتتعادلعمومی،تایرول ( ۱۹۸۲تعدادمعدودیواحدهایعقلاییباعمرنامحدودوجودداشتهباشند. اگریکحبابمثبتدریکداراییوجودداشتهباشدواحدهامیتوانندداراییرافروشاستقراضیکنند،بخشیازسودخودرابرایجریانسودسهامپرداختکنند،مقداریسرمایهبرایشانباقیمیماند،بنابراینآربیتراژمیتواندحبابهاراازبینببرد.

همانباشتگیبینقیمتهایسهاموسودهارابااستفاده(Campbell, et al., کمپلوشیلر( ۱۹۸۷برایسالهای ۱۹۷۱ تا ۱۹۸۶ S&P ازدادههایسالانهشاخصقیمتسهامترکیبی۵۰۰آزمونکردهاند. آنهادرمطالعاتخودازآزمونهایمبتنیبرپسماندهابرایهمجمعیاستفادهکرده اندکهترکیبیازنتایجراارائهدادومنجرشدتانویسندگانآننتیجهبگیرندکه” انحرافاتازمدلارزشکاملاماندگارهستند” امانتایجآنهاوابستهبهنرختنزیلبود.

بهبررسیحبابهایقیمتیدربورسنروژوتأثیرآنبراقتصاداین (Larsen, لارسن( ۱۹۹۷کشوراز ۱۹۸۲ تا ۱۹۹۷ پرداختهاست. اوبااستفادهازدوروشتشخیصوست ( ۱۹۸۷ ) وتستواریانسشیلر ( ۱۹۸۱ )،فرضیهصفرکاراییبازارکههمانفرضیهعدموجودحبابهایقیمتیاست،راطیدورهموردمطالعهردنمودهاست.

لامونتتعمیم(Lamont, 1998) بوسیلهآزموندیکیفولریافتهدرطیدوره ۱۹۴۷ تا ۱۹۹۴ سود سهامایالاتمتحدهرابررسینمودهونتوانستهفرضیهعدموجودحبابهایتورمیراتأییدکند. باارائهیکروشتشخیصجدید،بازارسهامایالات(Engsted, et al., انگستدوهمکاران( ۲۰۰۱ متحدهوبریتانیارااز ۱۹۱۹ تا ۱۹۹۹ بررسینمودهاندآنهاباروشابداعیخودفرضنبودحبابهای تورمیعقلاییراردنمودند.

بااستفادهازتستبلانچاردواتسون ( ۱۹۹۲ ) وجودحبابهای (Christophe, کریستوف ( ۲۰۰۳تورمیعقلاییرادربازارسهامآمریکااز ۱۸۷۱ تا ۲۰۰۱ وبرایفرانسهاز ۱۹۵۱ تا ۲۰۰۲ تأییدنموددربلندمدتوجودحبابهایتورمیعقلاییرابرایایالاتمتحدهوMTAR ولیبوسیلهمدلفرانسهدردورههایمذکورردکرد.

بوسیلهآزمونشیلربهبررسیبحرانبازارسهامایالاتمتحدهدرسال (White, وایت( ۲۰۰۴۱۹۲۹ پرداختنودلیلنوساناتقیمتوسودسهامدرایندورهراتغییراتساختاریبیانکرد.گداری ( ۱۳۸۵ ) درمطالعهخودتحتعنوانبررسیحبابقیمتیدربورساوراقبهادارتهراندر۱۳۸۳حبابرابهعنوانافزایششدیدوپیوستهدرقیمتیکدارایییامجموعهایاز – طیسالهای۱۳۸۴داراییهاتعریفکردهاست. افزایشاولیهدرقیمتناشیازانتظاراتافزایشیقیمتدرنتیجهجذبخریدارانجدیدبودهاست. اینافزایشقیمتاغلببایکسریانتظاراتمعکوسوکاهششدیدقیمتهاهمراهبودهکهمنجربهایجادبحرانهایمالیشدهاست. دراینتحقیقبهبررسیماهیتحبابازدیدگاهروانشناسی،نظریهعمومیسیستمواقتصادمالیپرداختهشدهوبااستفادهازآزمونماناییقیمتبهسودوبهکارگیریآزمونریشهواحد،وجودحبابدربازاردرسال ۱۳۸۳ تأییدشدهاست. اینپایاننامهبهبررسیحبابدرقیمتسهام ۲۳ شرکتفعالدربورسپرداختهاست.

علیپور ( ۱۳۸۶ ) وجودحبابهایقیمتیعقلاییدربورساوراقبهادارتهرانبرایدورهزمانی۱۳۷۹ تا ۱۳۸۶ راموردبررسیقراردادهاست. دراینپژوهش،برایبررسیاینموضوعازسهآزمونمختلفاستفادهشدهاستکهعبارتندازآزمونریشهواحد،همانباشتگیوآزمونجمعیکسری. بااستفادهازآزمونریشهواحدوهمانباشتگیوجودحبابدربورساوراقبهادارتهرانتاییدشدهاست

امانتایجحاصلازآزمونجمعیکسرینشاندهندهایناستکهدادههاخاصیتبرگشتبهمیانگین داشتهوبنابراینوجودحبابدربورساوراقبهادارتهرانردمیشود.

سلطانی ( ۱۳۸۶ ) درپایاننامهدکتریخودبهبررسیحبابهایقیمتیسهامدربورساوراقبهادار تهرانطیدوره ۱۳۷۰ تا ۱۳۸۴ برای ۷۰ شرکتفعالدربورسپرداختهاست. ویبرایکشف حبابدرقیمتسهاماینشرکتهاازروشهمانباشتگیاستفادهکردهاست. ویبابررسی همانباشتگیبینقیمتواقعیسهامهرشرکتوسودسهامواقعیبرایهرسهموبااستفادهازآزمون همانباشتگییوهانسنبهکشفحبابدرقیمتسهاماینشرکتهاپرداختهاست. نتیجهحاصلنشان دادکهدرسطحاطمینان ۹۵ درصد، ۵۵ درصدشرکتهایموردبررسیدارایحبابدرقیمتسهام خودهستند. درادامهدراینمطالعهبااستفادهازآزمونفیشربهبررسیرابطهحبابقیمتبااندازه شرکت،نوساناتقیمتیونوعصنعتپرداختهاست. نتایجبهدستآمدهنشاندادهکهحبابقیمت سهامواندازهشرکتونوساناتشدیدقیمتیسهامرابطهمعنیداریوجوددارد. امارابطهبیننوع صنعتوحبابقیمتسهامدراینتحقیقتأییدنشدهاست.

ترکی ( ۱۳۸۷ ) درتحقیقخودباعنوانحبابقیمتهاوبازارسرمایهدرایرانبااستفادهاز وکاربردروششبیهسازیمونتکارلو،بهبررسیوجودحبابقیمتیدربازارسهامRALS تکنیک درایرانپرداختهونشانمیدهدکهقیمتسهامازمسیرتعادلیبلندمدت (ارزشحالسودهایآتی موردانتظار) منحرفشده،بنابرایندربازارسرمایهایرانوجودحبابتأییدمیشود.

مبانینظریآزمونهایتشخیصحباب

آزمونهمانباشتگیقیمتوسودسهام

وجودیکسیستمهمانباشته (یعنیمانابودنترکیبیخطیازمتغیرهاینامانا) مدرکیقویبرایوجود یکرابطهاقتصادیبینمتغیرهایجمعبستهفراهممیکند. ازاینرواگرقیمتسهاموسودسهممبنایبازار) همانباشتهباشند،میتوانازآنبعنوانمدرکیبرضدوجودحبابهایعقلاییاستفاده نمود. بههرحالاگردراینآزموننتوانیمفرضصفرمبنیبرهمانباشتهنبودنقیمتسهموسودسهم راردکنیم،اینامرالزاماًبهمعنیوجودحبابعقلاییدرقیمتسهمنیست،بلکهممکناستمتغیرهایمبناییدیگریدربازاروجودداشتهباشندکهدرنوسانقیمتسهیمباشند (گداری، ۱۳۸۵

اینکبهتشریحالگویدیباوگروسمنمیپردازیم:

الگوینظریشاملمعادلهواحدیاستکهقیمتجاریسهمرابهارزشقیمتموردانتظارسهم دردورهآتیوپرداختهایسودسهمویکمتغیرغیرقابلمشاهدهمرتبطمیسازدوعباتستاز:

Pt = (۱ + r)Et (Pt+۱ +α dt+۱ + ut+۱) (۲)

کهدرآنt P تقسیمبریکشاخصعمومیقیمتکالاوخدماتاست،t قیمتسهمدرتاریخ یکنرخبهرهواقعیثابتاستکهبرایتنزیلدرآمدهایسرمایهایموردانتظارمناسباست،rt یکمقدارثابتمثبتاستکهسودسهامموردانتظار :α ،عملگرانتظاراتمشروطاست : E سودسهامواقعیقبلازمالیات : dt+ تقسیمبردرآمدسرمایهایموردانتظارراارزیابیمیکند،۱ متغیریاستکهعواملبازاریا : ut+ است؛۱ t + و۱ t پرداختیبهصاحبسهمبینتاریخهای

مشاهدهمیکنندویابهوجودمیآورندولیمحققمشاهدهنمیکند.

معادلصفرباشد،معادله ( ۲) بیانمیداردut+ معادلواحدو۱ α ،t اگربهازایتمامیمقادیر کهنرخبازدهیموردانتظارازنگهداریسهم (شاملسودسهمموردانتظارودرآمدسرمایهایمورد راEt است. مجموعهاطلاعاتیکهعواملبازاربااستفادهازآنr انتظار) برابربامقدارثابت میشود. ut وdt ،Pt میسازند،حداقلشاملمقادیرتحققیافتهحالوگذشته معادله ( ۲) یکمعادلهتفاضلیانتظاریمرتبهاولاست،چونمقدارمشخص(۱+ r)بزرگترازباEt (α dt+ j + ut+ j ) ،j واحداست،حلروبهجلویقیمتسهاممستلزمایناستکهباافزایش مشخصمیشودFt ۱+ ) رشدنکند. اینجوابروبهجلوکهباr) نرخهندسیایبزرگتریامساوی وبهجزءمبنابازارقیمتسهمبرمیگردد،عبارتستاز:

(۳

معادلصفرباشد،معادله ( ۳) بیانu t مساویواحدوα ،t اگربهازایتمامیمقادیر میکندکهجزءمبنابازارقیمتسهممعادلارزشحالسودواقعیموردانتظاراستبطوریکهبانرخ وجزءحباب(Ft ) تنزیلشدهباشد. جوابعمومیمعادله ( ۲) مجموعجزءمبنابازارr ثابت استوعبارتستاز: (Bt ) عقلایی

(۴

جوابمعادلهتفاضلیانتظاریهمگنزیراست: Bt کهدرآن

(۱ ) ( )

۱

t j t j

j

t

j

t F r E d u + +

∞

=

= Σ + − α +

t t t P = F + B

( (۱ )) ۰ (۵ ۱ − + = t t + t E B r B

نشانمیدهدکهحبابعقلاییوجوددارد،جوابهایمعادله ( ۵) درBt یکمقدارغیرصفربرای معادلهتفاضلیتصادفیزیرصدقمیکنند:

(۶

متغیری (یاترکیبیازمتغیرهای ) تصادفیاستکهتوسطفرآیندیکهدررابطهزیرZt+ کهدرآن۱صدقمیکند،ایجادشدهاست؛

Zt+۱ = 0 Et− j بهازایتماممقادیرj ≥ ۰ (۷

جزءمبنابازارقیمتسهمراکهتوسطمعادله ( ۳) ارائهشدهاست،درنظربگیرید. فرضکنیدفرآیند ماناهستند .آنگاهاگرحبابut وdt درسطوحدادههاناماناستولیتفاضلهایاولdt مولد عقلاییوجودنداشتهباشد،قیمتسهمدرسطوحدادههاناماناستولیتفاضلاولشماناست . تفاضلگیریازقیمتسهامدرافقزمانیمتناهیفرآیندیماناایجادنمیکند . بهخصوصبراساس معادله ( ۶)،تفاضلاولحبابعقلاییفرآیندمولدزیرراخواهدداشت:

(۸

کهنهماناستARMA نوفهسفیدباشد،آنگاهیکفرآیندZt عملگراست،مثلأاگرL کهدرآن

۱− )راایجادمیکند. L)Bt ،ونهمعکوسپذیر

همانباشتگیقیمتسهموسودسهم

درمعادله( ۴) خواهیمFt باجابجاکردنجملاتدرمعادله ( ۳) وجایگزینکردنعبارتحاصلهبرای

داشت؛

( ) ( ) (۹ t t j

j

j

j

t t j

j

t t P r dt B r r E d r E U +

∞

=

−

∞

=

+

− − − Σ Σ + + ⎥⎦

⎤

⎢⎣

⎡

− = + + Δ

۱ ۱

α ۱ α ۱ ۱ ۱ ۱

۱ ۱ (۱ ) + + − + = t t t B r B Z

[ ]( ) ( )t t ۱− (۱− r)L ۱− L B = 1− L Z

درسطحماناباشد،واگرتفاضلاولسودسهممانا(Ut ) اگرمتغیرغیرقابلمشاهدهدرمبانیبازار باشدواگرحبابهایعقلاییوجودنداشتهباشند،آنگاهحاصلجمعارائهشدهتوسطسمتراست(Pt ar dt ) ناماناهستند،ترکیبخطیشانdt وpt معادله ( ۹) ماناست. پساگرچه− −۱ کهتوسط سمتچپمعادله ( ۹) ارائهشدهاست،مانامیباشد،بنابراینمعادله( ۹) بیانمیکندکهاگرفرآیندهای همانباشتهازمرتبه ( ۱و ۱) باdt وpt معادلصفرباشد،آنگاهBt ماناباشندواگرUt وΔdt مولد۱خواهندبود. بنابراینبهسادگیمیتوانبااستفادهازآزموندیکی- فولر,ar − بردارهمانباشتگی۱رابررسیکرد،ودرنتیجهوجودحبابعقلاییراآزموننمود. (اگرنسبتdt وpt همگرایی قیمتبهسودماناباشد،نشانهعدموجودحبابودرصورتیکهناماناباشد،نشانهوجودحباباست

آزمونمانایینسبتقیمت– سود

ارزشمبناییکسهمعبارتستازمجموعسودهایتنزیلشدهموردانتظارآنسهماست. حبابها انحرافاتقیمتسهمازارزشذاتیسهمهستند. حبابهایعقلاییشرطرشدبهاندازهکافیسریع بازدهیقیمتیبرایحصولبازدهیموردانتظاررابرآوردهمیکنند. اینرشدانفجاریباعثمیشود کهقیمتسهمازارزشذاتیآنمنحرفشود. بهنظرمیرسدکهبهآسانیبتواناینانحرافرادرهر لحظهاززمانمشاهدهکرد. ولیاینکارعملینیستچراکهمحاسبهارزشذاتیکارآسانینیست.

اگرعاملتنزیلوعاملرشدسودسهمفرآیندهایتصادفیماناییباشند،آنگاهنسبتارزشمبنابه سودسهمیکفرآیندتصادفیماناخواهدبود،قیدموردنظرکاملاواضحومشخصاست. اینقیدبه هیچتصریحخاصیبرایقیمتگذاریعقلاییداراییوابستهنیستونیازیبهنرخهایتنزیلثابت ندارد

گداری، ۱۳۸۵

وجودیکریشهواحددرنسبتقیمتبهسود،قیدنبودحبابعقلاییرانقضمیکند. برایاین منظور،آزمونریشهواحد،آزمونمناسبوقدرتمندیاست،چراکهکمترینقیودساختاریرااعمال میکند. اینآزمونفقطمستلزماینفرضتوزیعیمعمولاضمنیاستکهتفاضلاوللگاریتمنسبت قیمتسودیکفرآیندکوواریانسماناست. دراینجاهیچفرضینظیریکالگویرفتاریبرای بازدهیموردانتظار،یامتغیرهاینمایندهایبرایعاملتنزیلغیرقابلمشاهدهویاتقریبهاییبرای

ارزشحالموردانتظاراضافهنمیشود.

اگرعاملتنزیلثابتباشد،آنگاهالگویارزشحالموردانتظارتابعیخطیازسریتصادفیسود سهمخواهدشد. اینحالتفقطسودموردانتظارسهم،ارزشمبناراتحتتأثیرقرارمیدهد. ریسک تنهاازطریقیکصرفثابتواردعاملتنزیلمیشود. کوواریانسبینپرداختهایداراییمورد نظروپرداختهایسایرداراییهاوالگویقیمتگذاریداراییسرمایهاییامصرف (الگوی قیمتگذاریداراییسرمایهایومصرف) ارزشسهامراتحتتأثیرقرارنمیدهد.

آزمونریشهواحدبرایمانایی

آزمونریشهواحدیکیازمعمولترینآزمونهاییاستکهامروزهبرایتشخیصمانایییکفرآیند سریزمانیمورداستفادهقرارمیگیرد. اساسآزمونریشهواحدبراینمنطقاستواراستکهوقتی ناماناست. بنابرایناگربهروشyt = ρ yt−۱ + ut است،فرآیندخودتوضیحمرتبهاولρ = 1 معادلهفوقبرآوردشودوبرابربایکبودنآنموردآزمونقرارρ حداقلمربعاتمعمولیضریب گیرد،میتواندمانایییانامانایییکفرآیندسریزمانیرابهاثباتبرساند. مشکلیکهدرانجامچنین

ρ = تحتصحتفرض۱ OLS ارائهشدهتوسطروشt آزمونیوجودداردمتاسفانهآماره t معمولیحتیدرنمونه هایبزرگنیستودرنتیجهنمیتوانازکمیتهایبحرانیt دارایتوزیع برایانجامآزموناستفادهکرد. برایحلاینمشکلآزمونهاییمثلدیکی- فولرودیکی- فولر تعمیمیافتهابداعشدهاست،کهدراینتحقیقازآزموندیکی- فولرتعمیمیافتهاستفادهشدهاست. در برآوردهایمدلهایآماریچنینفرضمیشودکهسریزمانیماناستواگراینحالتوجود وکایدوقراردارندموردتردیدF وt نداشتهباشد،آزمونهایآماریمتعارفیکهاساسآنهابرپایه قرارمیگیرد. ازطرفیاگرمتغیرهایسریزمانیناماناباشندممکناستمشکلیبهنامرگرسیون کاذبایجادشود. دراینتحقیقباتوجهبهویژگیهایارائهشدهازآزمونمانایینسبتقیمتبهسود استفادهگردیدهاست،اینآزمونمبتنیبرمحاسبهلگاریتمنسبتقیمتبهسودواجرایآزمونریشه واحدبررویاینمتغیراست. درصورتیکهفرضوجودریشهواحدلگاریتمنسبتقیمتبهسودرد شود،فرضیهوجودحبابدرقیمتسهمنیزردمیشودودرصورتیکهاینفرضردنشود،فرضیه

وجودحبابدرقیمتسهمردنمیشود. همانطورکهدرمباحثفوقاشارهگردیدآزمونمانایی نسبتقیمتبهسودحالتخاصیازآزمونهمگراییقیمتوسودمیباشد،همچنینبرایآزمون مانایینسبتقیمتبهسودازآزموندیکیفولرتعمیمیافتهکهیکیازآزمونهایتعیینریشهواحد میباشداستفادهشدهاست

نوفرستی، ۱۳۸۷

درموردویژگیهایاینتحقیقومقایسهآنباتحقیقاتمشابهمیتوانگفت: دراینتحقیقکلیه شرکتهایپذیرفتهشدهدربورسدرسال ۱۳۸۳ موردآزمونقرارگرفتهانددرصورتیکهدر تحقیقاتگذشتهتنهابهبررسییکنمونهازسهامپرداختهشدهاست.

نتایجآزمون

دراینتحقیقازآزمونمانایینسبتقیمتبهسودسهماستفادهمیشود. اینآزمونمبتنیبرمحاسبه لگاریتمنسبتقیمتبهسودواجرایآزمونریشهواحدبررویاینمتغیراست. درصورتیکهفرض وجودریشهواحدلگاریتمنسبتقیمتبهسودردشود،فرضیهوجودحبابدرقیمتسهمنیزرد میشودودرصورتیکهاینفرضردنشود،فرضیهوجودحبابدرقیمتسهمردنمیشود. دراینتحقیقوجودحبابقیمتیدردوره ۳ ساله ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۴ بررسیشدهاست. چونکلیه شرکتهاموردآزمونقرارگرفتهاندنیازیبهانتخابنمونهنمیباشد. کلیهشرکتهایبورسیدر۳۸۴ شرکتمیباشند،پسازجمعآوریاطلاعات، ۳۲۴ شرکتموردآزمونقرار،شهریور ۸۳ گرفت، ۶۰ شرکتبهعلتعدموجوداطلاعاتدقیقبهصورتقضاوتیبررسینگردیدهاند. البته شرکتهایحذفشدهشرکتهایبسیارکوچکیمیباشندکهمجموعاً ۲ درصدحجمبازاررادر سال ۱۳۸۳ تشکیلمیدهندودرنتیجه ۹۸ درصدحجمبازاردراینتحقیقموردآزمونقرارگرفته آخرینروزمعاملاتیهرشرکتدرپایانهر (P/E) است. برایانجامآزمون،نسبتقیمتبهسود هفتهازنرمافزاررهآوردنویناستخراجگردیدهاستکهدرنتیجهبرایهرشرکت ۱۵۶ داده ( 156ADF محاسبهوسپسآزمونP/E هفته) بدینصورتموردآزمونقرارگرفتهاستکهلگاریتم t- انجامشدهاستوبرایهرشرکتیکآمارهP/E (دیکی- فولرتعمیمیافته) بررویلگاریتم محاسبهشدهاست.

نتایجآزموندرجدولذیلآمدهاست. statistic

جدول( ۱): نتایجآزموندیکیفولر (تعمیمیافته)

سطحاطمینانتعدادشرکتدرصد

جدولمکینونوجودحبابنبودحبابحبابیغیرحبابی

۷,۱ ۹۲,۹ ۲۱ ۳۰۱ ٪۹۹

۱۳,۶ ۸۶,۴ ۴۴ ۲۸۰ ٪۹۵

۲۱,۳ ۷۸,۷ ۶۹ ۲۵۵ ٪۹۰

ازجمعبندیمباحثمطرحشدهدرموردپاسخبهفرضیهوجودحبابقیمتیسهامدربورساوراق بهادارتهراندردورهزمانی ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۴ درجدولفوقمشاهدهمیشود،درسطحاطمینان ۹۹ درصدتعداد ۳۰۱ شرکتمعادل ۹۳ درصددارایحباببودهوتعداد ۲۱ شرکتمعادل ۷ درصدفاقد حبابمیباشندودرسطح ۹۵ درصد ۲۸۰ شرکتیعنی ۸۶ درصددارایحبابو ۴۴ شرکتمعادل۱۴ درصددارایحبابنیستند،همچنیندرسطحاطمینان ۹۰ درصد ۲۵۵ شرکتمعادل ۷۹ درصد دارایحبابو ۶۹ شرکتمعادل ۲۱ درصدفاقدحبابمیباشند.

قابلذکراستباکاهشسطحاطمیناناز ۹۹ درصدبه ۹۰ درصدتعدادشرکتهایدارایحباب قیمتینیزکاهشمییابندودلیلآنایناستکهدرسطحاطمینان ۹۰ درصد،سطحپذیرشخطادر یعنیاینکهشرکتموردبررسیدارایحبابقیمتیاستبهنفعفرضیهمقابلH تشخیصفرضیه۰ کهشرکتدارایحبابقیمتینیست،افزایشمییابد. H یعنی۱

باتوجهبهنتایجبدستآمدهدرهر ۳ سطحجدولمکینون،فرضوجودریشهواحدلگاریتمنسبت قیمتبهسودردنشدهوفرضوجودحبابدرقیمتسهامردنمیشودووجودحبابقیمتیدردوره موردآزمونبهشدتموردتاییدمیباشدوفرضیهتحقیقمبنیبروجودحبابتاییدمیگردد.

برایپیشگیریازایجادحبابدربورستهرانپیشنهاداتیبهشرحزیرارائهمیشود:

باتوجهبهاینکهورودسرمایههاباانگیزههایسفتهبازی،یکیازدلایلبروزبحرانمیباشد،میتوان باجلوگیریازورودچنینسرمایههاییازایجادحبابدربورسجلوگیریکرد. همچنینسیستم اطلاعاتیبورساوراقبهاداردرایراندرارائهاطلاعاتبهسرمایهگذارانبهصورتشفافعمل نمیکند (کهالبتهاینموضوعدرچندسالگذشتهپیشرفتکردهواطلاعات،شفافترازگذشتهارائه میشود)،لذاپیشنهادمیشودباایجادقوانینومقرراتلازم،شرکتهایپذیرفتهشدهدربورسرا ملزمبهارائهاطلاعاتکاملوبهموقعنمودهوایناطلاعاتدراختیارسرمایهگذارانقراردادهشود. از سویدیگرتوسعهبیشترشبکهکامپیوتریدرشهرستانهاوایجادشبکههایکارگزاریبیشتردراین مراکز،جهتتوسعهشفافسازیاطلاعاتیدربورسضروریاست.

منابعومأخذ:

۱. ترکی،لیلاومحمدواعظ ( ۱۳۸۷ )،حبابقیمتهاوبازارسرمایهایران؛مجلهپژوهشیدانشگاه.۱۹۵- اصفهان،جلد ۳۱ ،شماره ۳،ص ۲۰۷

۲. سلطانی،اصغر. ( ۱۳۸۶ )،بررسیحبابهایقیمتیسهامدربورساوراقبهادارتهرانطیدوره۱۳۷۰-۱۳۸۴ ؛پایاننامهدکتریمدیریتبازرگانی،دانشگاهشهیدبهشتیتهران.

۳. علیپور،سیاوش. ( ۱۳۸۶ )،بررسیوجودحبابهایقیمتیعقلاییدربورساوراقبهادار تهران؛پایاننامهکارشناسیارشدرشتهمدیریتبازرگانی،دانشگاهمازندران.

۴. گداری،اکبر. ( ۱۳۸۵ )،بررسیحبابقیمتیدربورساوراقبهادارتهراندرطیسالیاناخیر۱۳۸۴-۱۳۸۳ )؛پایاننامهکارشناسیارشددانشکدهتربیتمدرس. )

۵. دلنسینگ،کوین ( ۲۰۰۸ )،حبابیکسهمچیستوچگونگیشکلگیریحبابهادربازار سهام؛ترجمهمحمدامینصادقزاده،سایتبورسکالا .

۶. معدلت،کوروش.( ۱۳۸۱ )،بررسیوجودحبابقیمتیدربورساوراقبهادارتهرانطیسالیان.۱- اخیر؛مجموعهپژوهشهایاقتصادی،شماره ۲۰ ،بهمن،ص ۲۴

۷. نوفرستی،محمد؛ریشهواحدوهمجمعیدراقتصادسنجی؛موسسهخدماتفرهنگیرسا،چاپ . اول، ۱۳۷۸

۸.Campbell, J. Y, Shiller R. J. (1987);Cointegration and Tests of Present

Value Models; journal of Political Economy. University of Chicago press.

vol.95 (5). PP.1062-1088 October.

۹.Christophe, B. (2003); Testing for Rational Bubbles with Time Varing

Risk Premium and Non- Linear Cointegration: Evidence from the USA and

French Stock Markets; University Paris Nord. CEPN, France, Version.

۱۰.Engsted, T., Tanggard, C., A New Test for Speculative Bubbles Based on

Return Variance Decompositions; Department of Finance, the Arhus

School of Business Denmark Publication.2001.

۱۱.Evan, G. W., Pitfalls in testing for explosive bubbles in asset prices;

American Economic Review, 81, 922-930.1991.

۱۲.Greenspan,A., Economic Volatility; Remarks. Jackson Hole, WY,

August.2002.

۱۳.Johansen, A., Characterization of Large Price Variations in Financial

Markets; Physica A 324, PP. 157-166. 2003.

۱۴.Lamont, O., Earnings and Expected returns’ Journal of Finance 53.PP

۱۵۶۳-۱۵۸۷.۱۹۹۸.

بررسیحبابقیمتیدربورساوراقبهادارتهران

۷۵

۱۵.Larsen, E. S., Theoris and Tests for Bubbles; Working Papers of

Universitetet i Tromso. PP. 17-19.1997.

۱۶.Shiller, R. J.; Do Stock Prices Move Too Much To Be Justified

Subsequent Changes in Dividends? American Economic Review 71, PP.

۴۲۱-۴۳۶. ۱۹۸۱.

۱۷.Smith M. H. and Smith. G.; Bubble, Bubble, Where is The Housing

Bubble; Department of Economics Pomona College. 2006.

۱۸.Taylor, M. P., Peel. D. A.; Periodically Collapsing Stock Prices Bubbles:

A Robust Test; MiMEO, Department of Economics, Oxford University.

۱۹.Tirol, J., On the Possibillity of Speculation under Rational Expectations;

Econometrica. 50. PP. 1163-1181.1982.

۲۰.White, E. N., Bubbles and Busts: The 1990s in The Mirror of The 1920s;

Finance research Unit, Institute of Economics, University of

Copenhange.2004.__