رویکردی برای ارزیابی اقتصادی تشکیل بازار رهن ثانویه در ایران

رویکردی برای ارزیابی اقتصادی تشکیل بازار رهن ثانویه در ایران

دکتر علی اکبر قلی زاده[۱]

چکیده:

  تشکیل بازار رهن ثانویه موجب افزایش کارایی بازار مسکن از طریق توسعه نظام تأمین مالی در عمق و سطح می شود. در بازار رهن ثانویه ، تبدیل­کنندگان وام­های رهنی به اوراق بهادار نقدینگی را افزایش می­دهند و ضمن جذب مبلغ قابل توجه منابع مالی از بازار سرمایه ، کارایی نظام تأمین مالی مسکن را بمیزان قابل توجهی افزایش می دهند. تبدیل اسناد رهنی به اوراق قرضه رهنی بر پایه اطلاعات کامل و بر مبنای اصل ریسک و بازدهی اسناد تعیین می­شود بطوریکه در فرآیند حداکثر نمودن سود بانک رهنی ، سرمایه گذار در بازار رهن ثانویه , بخشی از اسناد وام رهنی در بانک نگه داری می شود و بخش دیگر به بازار رهن ثانویه واگذار می گردد. در این مطالعه ضمن بررسی مبانی نظری تشکیل بازار رهن ثانویه, با توجه به شرایط موجود و فرصت های بالقوه که از طریق ایجاد بازار رهن ثانویه ایجاد می شود بر پایه ارزیابی اقتصادی توجیه پذیری تشکیل این بازار مورد بررسی قرار می گیرد . شاخص های مهم جهت ارزیابی اثرات نظام رهن ثانویه در کشورهای مختلف مورد بررسی قرار می گیرد .در مجموع دو گروه کشورهای مورد بررسی محاسبه شده و در جدول جدگانه ای گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهایی است که در آنها اوراق قرضه رهنی رواج ندارد و گروه دوم کشورهایی را در بر می گیرد که در آنها اوراق قرضه رهنی انتشار یافته و مورد استفاده قرار می گیرد.

طبیعتا اگر تشکیل بازار رهن ثانویه و انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش کارایی نظام تأمین مالی مسکن شود دراین صورت انتظار بر آن است شاخص های اساسی اقتصاد کلان در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی در آن ها رواج دارد از شرایط مناسب تری برخوردار باشد. در این مطالعه از چهارچوب مطلوبیت انتظاری ون نیومن و مورگن اشتاین و روش هزینه فایده اقتصادی برای بررسی اثرات انتشار اوراق قرضه رهنی استفاده می شود.

نتایج بیانگر آنست که تشکیل بازار رهن ثانویه دارای توجیه اقتصادی می باشد. سازماندهی مقاله به شرح ذیل است: در بخش اول مقدمه ارایه می شود که در آن اهمیت بازار تأمین مالی مسکن و بازار رهن اولیه و ثانویه و نهادهای فعال در آن بررسی می شود. در فصل دوم ادبیات تجربی بازار رهن ثانویه از نظر می گذرد. بخش سوم به مبانی نظری تشکیل بازار رهن ثانویه اختصاص یافته است و چهارچوب نظری زمینه ها و الزامات تشکیل بازار رهن ثانویه , علل و ضرورت های آن توضیح داده می شود. در بخش چهارم مدل کاربردی ارزیابی بازار رهن ثانویه در چهارچوب ارزیابی اقتصادی با استفاده از اطلاعات کشورهای منتخب شامل کشورهای دارای بازار رهن ثانویه و فاقد آن ارایه می شود. و بخش پایانی خلاصه نتیجه گیری و توصیه ها اختصاص یافته است.

کلید وا‍‍ ژه ها: اعتبارات , وام رهنی ، کارایی ، بازار مسکن , تأمین مالی , اطلاعات

طبقه بندی JEl : , G21,R31, G14,C32,G21,H81 : O32

  1. مقدمه

در شرایط کنونی اقتصاد مسکن، نظام تأمین مالی مسکن نیازمند تحول اساسی می باشد که نتیجه آن توسعه پوشش وام در سطح و عمق خواهدبود . توسعه پوشش در سطح به معنای آن است که بخش بیشتری از خانوارها و گروههای اجتماعی (بر اساس سطح درآمد و مناطق جغرافیایی ) قادر به تأمین مسکن از طریق اخذ وام باشند. توسعه پوشش در عمق به معنای آن است که بانک ها اعتبار بیشتری در اختیار خریداران مسکن قرار دهند. در این صورت انتطار می رود نسبت وام مسکن به کل سرمایه گذاری در مسکن افزایش قابل ملاحظه ای پیدا کند. این تحولات تعداد وام مسکن اعطایی و همچنین مبلغ وام جهت خرید هر واحد مسکونی را افزایش خواهد داد و زمینه توسعه تولید و اشتغال و رفع کمبود مسکن را فراهم می سازد.

بازار تأمین مالی مسکن در مسیر تکاملی خود چند مرحله مهم را پشت سر گذاشت. مرحله اول نطام وام رهنی بدلیل ضبط سند واحد مسکونی , ریسک وام مسکن را بمیزان قابل توجهی کاهش داد اما در شکل اولیه افزایش زیادی در منابع وام مسکن بدنبال نداشت . زیرا وام مسکن بر مبنای ماهیت بلند مدت بودن دوره بازپرداخت نیازمند منابع بلند مدت بوده است. در مرحله بعد بازار رهن اولیه بوجود آمد که منابع بلند مدت در اختیار اعطاء کنندگان وام مسکن قرار گرفت و علاوه بر آن لزوم سپرده گذاری جهت اخذ وام مسکن را منتفی ساخت. منابع مورد نیاز از بازار سرمایه جذب گردید و اتصال نطام نأمین مالی به بازار سرمایه زمینه توسعه بعدی را فراهم آورد و در مرحله بعد , بازار رهن ثانویه تشکیل گردید و توانست منابع بیشتری را وارد بازار تأمین مالی مسکن نموده و منابع راکد در بازار رهن اولیه را فعال نموده و مجددا وارد چرخه پرداخت وام مسکن نماید. با عنایت به مطالبی که از نظر گذشت ایجاد بازار رهن ثانویه جهت توسعه سطحی و عمقی و اعمال سیاست های دولت در این بازار امری اجتناب ناپذیر است. بحث بازار ثانویه رهن و اوراق بهادارسازی[۲] دارایی ها به عنوان مکانیزمی برای تامین وجوه جایگزین و انتقال ریسک با توجه به گستردگی و اهمیت آن در تامین مالی بخش مسکن یک موضوع بسیار مهمی است .

موضوع تامین مالی بخش مسکن و برقراری جریان با ثبات نقدینگی مورد نیاز آن ، با اتکای به سرمایه بخش خصوصی از دیرباز به عنوان چالش اساسی دولت ها در تأمین مسکن خانوارهای با سطوح درآمد متوسط و پایین مطرح بوده است . کشورهای توسعه یافته به ویژه امریکا و کشورهای اروپایی با گسترش و تعمیق بازار رهن از طریق ایجاد بازار ثانویه رهن این معضل اساسی را حل نموده اند و همراه با تحولات بازارهای مالی و نو آورهای ابزاری , بستر مناسبی برای توسعه این بخش فراهم نموده اند . همچنین بخش مسکن از بخش های پیشرو در هر اقتصادی است که توجه به آن علاوه بر تاثیرات ژرف اجتماعی – فرهنگی ، به لحاظ اقتصادی حایز اهمیت بوده ، همچون موتور رشد و توسعه عمل می نماید . این بخش با ایجاد رشد اقتصادی و ایجاد اشتغال در بخش ساختمان و بخش های وابسته و حلقه های ارتباطی پسین و پیشین گسترده، از طریق تاثیر بر مخارج مصرفی و سرمایه گذاری تغییرات در تولید ناخالص داخلی و نوسانات اقتصادی را به شدت تحت تاثیر قرار می دهد . از این رو کشورها در شرایط بحران اقتصادی و جدی شدن معضل بیکاری از این بخش به عنوان موتور رشد و مولد اشتغال کمک می گیرند . در عین حال هر گونه بی ثباتی در اقتصاد کلان می توند سیستم کارآیی مسکن (و هر بخش اقتصادی دیگری ) را غیر کارآمد ساخته و اهداف تعیین شده در بخش را دور از دسترس سازد ، پس شرط اولیه در تمهید بخش مسکن کارآمد ، ایجاد محیط با ثبات اقتصادی است .با عنایت به اهمیت تکمیل بازار رهن اولیه و ایجاد بازار ثانویه در توسعه بخش مسکن و اثرات گسترده آن بر اقتصاد ملی ، تاکنون مطالعه علمی و ارایه پاسخ عملیاتی در خصوص سازوکار شکل گیری بازار رهن ثانویه صورت نگرفته است و این مطالعه تلاش می کند در قالب مدل مناسب اقتصادی و سازمانی پاسخ مناسب برای آن فراهم نماید.

تشیکیل بازار رهن ثانویه که از الگوی بازار رهنی تبعیت می نماید مستلزم بهینه سازی رفتار سه نهاد مهم مرتبط خوهد بود . بهینه یابی رفتار خانوارهای متقاضی وام. نهاد دوم بانک رهنی است که وظیفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداکثر نمودن سود بانک در دو مرحله متوالی ارزیابی های مهم را باید انجام دهد . مرحله اول باید درخواست وام متقاضی را مورد بررسی قرار دهد و با درخواست وام موافقت و یا مخالفت نماید. در مرحله دوم نگه داری وام رهنی و یا واگذاری سند رهنی برای تبدیل به اوراق بهادر رهنی ( انتقال دین) در دستور کار بررسی بانک قرار می گیرد. نهاد سوم سرمایه گذارن و یا انتشار دهنده اوراق بهادار رهنی[۳] قرار دارد . سرمایه گذار خرید اسناد رهنی از بانک رهنی را یکی از گزینه های سرمایه گذاری تلقی نموده و با معیارهای ریسک و بازدهی در خصوص خرید و تبدیل آن به اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی [۴]تصمیم گیری می نماید. در نظام بانکداری اسلامی بازار رهن ثانویه نوعی خرید دین تلقی شده و در قالب عقود اسلامی قابل اجراء خواهد بود.

بازار اولیه رهن ایجادکنندگان وام­های رهنی و وام­گیرندگان مختلف با ریسک­های متعدد عدم بازپرداخت را در بر می­گیرد. در بازار ثانویه یک و یا تعدادی از شرکت ها اوراق بهادار با پشتوانه وام­های رهنی را به فروش می­رساند. و از طریق مبادله وام­های رهنی عرضه شده توسط ایجادکنندگان وام­های رهنی, سود بدست می­آورند.

  انتشاردهنده اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی , هم قیمت وام­های رهن و هم استاندارد کیفیت اعتبارات را جهت آماده­سازی وام­های رهنی برای خرید تعیین می­کنند. اگرچه امتیازبندی اعتبارات رهنی به ایجادکنندگان وام­های رهنی این اطمینان را اعطاء می نماید که از هیچ یک از برتری اطلاعاتی نسبت به انتشاردهندگان اوراق بهادار برخوردار نیستند. آنها همچنین از مزیت «اولین پیشنهادکننده» در جهت انتخاب وام­های رهنی مناسب جهت فروش برخوردارند. هدف عمده از چنین مباحثی آن است که درک شفاف از چگونگی انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام­های رهنی نرخ بهره پرداخت شده به واسطه وام­گیرندگان و عوامل مؤثر بر دسترسی به اعتبارات رهنی را مورد مطالعه قرار ­دهد.

  به لحاظ تاریخی، ایجادکنندگان وام­های رهن مسکن[۵] دارای دو مزیت مشخص در برابر انتشاردهندگان اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی[۶] داشته است. اول اینکه ایجادکنندگان وام­های رهنی اطلاعات خوبی در مورد درجه اعتباری وام­گیرندگان, میزان و ریسک عدم بازپرداخت وام توسط آنها در اختیار دارند. ایجادکنندگان وام­های رهنی تقاضای وام رهن و روندهای متعاقب آن را در بازارهای دارایی­های مسکن مورد تجزیه و تحلیل قرار می­دهند و از این طریق شناخت کافی از ریسک جریان درآمدی وام­گیرندگان و ارزش بازاری دارایی­های آنها پیدا می­کنند. دوم اینکه ایجادکنندگان وام­های رهنی دارای مزیت «نخستین پیشنهاددهنده» در انتخاب وام­های رهنی جهت فروش می­باشند تا اینکه پورتفولیوی دارایی خویش را در وضعیت بهتری قرار دهند. هر ایجادکننده وام رهنی به طور یکجانبه انتخاب می­کنند که کدام وام رهنی جهت انتقال به انتشاردهنده اوراق بهادار با پشتوانه رهنی مناسب می­باشد.کامپیوتری کردن امتیازبندی اعتباری وام­گیرندگان به انتشاردهندگان اوراق بهادار این امکان را می­دهد که اطلاعاتی دقیق در مورد درجه اعتباری وام­گیرندگان داشته باشند.گرچه امتیازبندی اعتباری وام­گیرندگان کیفیت اطلاعات موجود را بهبود می­بخشد اما از طریق تبدیل وام­های رهنی به اوراق بهادار، سود قابل ملاحظه­ای به ایجادکنندگان وام­های رهنی (یا وام­دهندگان) انتقال می­یابد.

  وام­دهندگان از طریق نگهداری اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی نسبت به وام رهنی در سبد دارایی­شان می­توانند به نقدینگی اضافی دست پیدا کنند. سؤال اساسی که در این جا مطرح می­گردد این است که آیا چنین منفعتی به وام­گیرندگان انتقال می­یابد و سود ناشی از تبدیل وام رهنی به اوراق بهادار منجر به کاهش نرخ بهره وام رهن و یا دسترسی بیشتر به اعتبارات می­گردد یا خیر؟ جهت پاسخ به چنین سؤالاتی می­توان الگوی رفتار وام­گیرندگان و وام­دهندگان را در بازار رقابتی بدون در نظر گرفتن امکان تبدیل وام­های رهنی به اوراق بهادار مورد بررسی قرار داد و چنین الگویی به عنوان مبنایی جهت مقایسه ساختار بازار کل رهن (اولیه و ثانویه) عمل می­نماید.

  1. ادبیات تجربی بازار رهن ثانویه

  مقالات متعددی بر ارتباط منافع ایجاد شده در بازار رهن ثانویه از طریق تبدیل وام­های رهنی به اوراق بهادار تاکید دارند. جانس[۷] در مقاله خویش ضمن پیشنهاد گسترش مؤسسات رهن برخوردار از حمایت دولتی، تأمین نقدینگی را نتیجه مهم اتخاذ چنین سیاستی ذکر می­کنند. بلاک و دیگران[۸] و پسمور و اسپارک[۹] هدف ضمنی دولت را در جهت تجهیز و افزایش نقدینگی بازار رهن مسکن مهم تلقی می­کنند. تاکور و گرین بن[۱۰] با مطالعه بازارهای دارایی عمومی نشان داده اند که بانکها به واسطه فروش وام­های رهنی به جای تأمین مالی وام­های رهنی از طریق جذب سپرده­ها می­توانند کیفیت عرضه وام­های رهنی را ارتقاء بخشند. هس و اسمیت[۱۱] در بررسی­های خویش به این نتیجه دست یافتند که تبدیل دارایی­های رهنی به اوراق بهادار به عنوان وسیله­ای در جهت کاهش ریسک از طریق متنوع­سازی سبد دارایی تلقی می­گردد. پوت و تاکور[۱۲] چنین استنباط کردند که اینگونه متنوع­سازی سبد دارایی ممکن است اطلاعات بازار تأمین مالی را بهبود بخشد. در صورتی که دارایی­ها در قالب پورتفولیو (سبد) طبقه­بندی می­شوند در این صورت درآمدی که حاصل می­گردد به آسانی قابل ارزیابی می­باشد، چرا که متنوع­سازی ویژگی­های دارایی را از بین می­برد. دوناهو و شافر[۱۳] و پاناچی[۱۴] چنین استدلال می­کنند که بانکها دارایی­هایشان را به منظور کاهش میزان ذخایراحتیاطی (ذخیره­ای) به اوراق بهادار تبدیل می­نمایند و از این طریق هزینه­های تأمین مالی را کاهش می­دهند.

تبدیل وام­های رهنی به اوراق بهادار ممکن است مشکلات اطلاعات نامتقارن که درجه اعتباری وام­ها را تحت تأثیر قرار می­دهند، رفع ­نماید. پاسمور و اسپارک[۱۵] مسئله انتخاب ناسازگار برای ایجادکنندگان وام­های رهنی امکان بهره­مندی از مزیت اطلاعاتی در مقایسه با تبدیل­کنندگان وام­های رهنی به اوراق بهادار را فراهم می­سازد. پاناچی[۱۶] تأثیر سوءاستفاده­های اخذ وام رهنی را مورد بررسی قرار داده اند. چنانچه بانکها انگیزه کمی در جهت کنترل، نظارت و عرضه خدمات مرتبط با وام رهنی را بعد از فروش وام داشته باشند، در این صورت ممکن است این پدیده اتفاق بیفتد.

  1. مبانی نظری تشکیل بازار رهن ثانویه

 

از آنجا که در ایران بازار رهن ثانویه وجود ندارد لذا ارزیابی عملکرد آن نیز امکان پذیر نمی باشد. مطالعه موردی مربوط به تعدادی از کشورهای اروپایی می باشد که در تعدادی بازار رهن ثانویه فعال است و در سایر کشورها بازار رهن ثانویه رواج ندارد. یکی از روش های ارزیابی هر طرح اقتصادی روش مقایسه ریسک و بازدهی طرح های سرمایه گذاری می باشد. چنانچه ایجاد بازار رهن ثانویه بعنوان طرح اقتصادی مورد ارزیابی قرار گیرد از نظر اجتماعی طرح زمانی دارای توجیه است که ترکیب ریسک و بازدهی سطح رفاهی بالاتری را برای کشور بدنبال داشته باشد. این روش در ارزیابی اقتصادی پروژه ها ” روش با و بی ” و یا روش با پروژه و بی پروژه ” نامیده می شود. با توجه به شرایط اقتصادی و عملکرد نظام بانکی , فعالیت بخش خصوصی در بازار رهن ثانویه با مشکلاتی مواجه است و تشکیل این بازار بیشتر با حمایت دولت امکان پذیر است. لذا ارزیابی اقتصادی سرمایه گذاری دولت در بازار رهن ثانویه   از نظر اجتماعی ریسک طرح اثرات آن بر قیمت مسکن و سایر متغیرهای یاد شده خواهد بود. لذا تغییرات در بازدهی طرح ناشی از رشد اقتصادی , بهبود نسبت وام پرداختی و طول دوره بازپرداخت وام و متغیرهای دیگر نامبرده شده اندازه گیری می شود. ریسک نیز انحراف معیار متغیرهای ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود. بانک رهنی از طریق دسته بندی اسناد و انتخاب اسناد رهنی با ریسک و بازدهی مناسب سود خود ار بحداکثر می رساند و لذا انگیزه کافی برای مشارکت در امر تشکیل بازار رهن ثانویه خواهد داشت. خانوارها با توجه به اینکه در بازار رهن اولیه موفق به دریافت اعتبارات رهنی مورد نیاز نمی باشند تقاضا برای وام رهنی در حد تشکیل بازار رهن ثانویه داشته و در تشکیل این بازار مشارکت می نمایند. حال در ادامه رفتار سرمایه گذار جهت تشکیل بازار رهن ثانویه مورد تحلیل و ارزیابی قرار می گیرد.

۱-۵. مبانی نظری تحلیل سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه

چهارچوب نظریه مطلوبیت انتظاری ون نیومن – مورگن اشتاین[۱۷] برای تصمیم گیری سرمایه گذار قابل استفاده خواهد بود. چنانچه سرمایه گذار با دو موقعیت ۱X و ۲X مواجه باشد که موقعیت ۱X سرمایه گذاری در پروژه قطعی مثل خرید اوراق قرضه دولت که نرخ بازدهی قطعی ۱۰ درصد را بدنبال دارد و موقعیت ۲X معرف پروژه تصادفی مثل تشکیل بازار ثانویه است که دارای تابع توزیع خاصی است . چنانچه فرض شود موقعیت۲X با احتمال ۵۰% دارای بازدهی ۰۵% و با احتمال ۵۰% بازدهی ۱۵% را ایجاد می کند برای فرد ریسک گریز تابع مطلوبیت بصورت ذیل است :

                  نمودار شماره (۱) : مطلوبیت ناشی از انتخاب پروژه های قطعی و تصادفی                                                                  مطلوبیت(U)

تابع مطلوبیت کل سرمایه گذار به صورت ذیل نوشته می شود:

U=f(μ)                                                                                                      (۱)

موقعیت ۱X که معرف پروژه قطعی و سرمایه گذاری در اوراق قرضه دولت است بازدهی قطعی ۰۵% را ایجاد نموده و بر اساس نمودار شماره() مطلوبیت سرمایه گذار در اثر انتخاب این موقعیت برابر( ۱X) U است که برابر فاصله oa می باشد. در مورد موقعیت تصادفی۲X مطلوبیت انتظاری باید محاسبه شود.

E(u)= ∑Wi U(Xi=a)

EU(X۲)=W۱٭U(X۱=/۰۵)+W۲٭U(X۲=۰/۱۵)                                             (۲)

EU(X۲)=٭ ./5U(X۱=/۰۵)+ ./۵٭U(X۲=۰/۱۵)                                             (۳)

مطلوبیت انتظاری انتخاب پروژه تصادفی2X با استفاده از نمودار () نقطه وسط پاره خط rs است که بر روی محور عمودی برابر فاصله ob می باشد. مبنای انتخاب مقایسه مطلوبیت پروژه قطعی ۱X  و مطلوبیت انتظاری موقعیت تصادفی۲X خواهد بود.

U(X۱) > EU(X۲)   و یا      oa< rs                       (۴)

سرمایه گذار ریسک گریز بر اساس مقایسه مطلوبیت دو موقعیت , موقعیت قطعی 1X را ترجیح می دهد. این تصمیم گیری با فرض ثابت بودن ریسک دو پروژه بوده است . چنانچه ریسک و بازدهی پروژه ها متفاوت باشد انتخاب پروؤه بهینه بر اساس منحنی های مطلوبیت یکسان صورت می گیرد و این منحنی مکان هندسی ترکیب هایی از ریسک و بازدهی است که مطلویبت مشابهی را بوجود می آورد.ارزیابی سرمایه گذاری بر اساس تابع مطلوبیت صورت می گیرد که خود تابعی از ریسک و بازدهی پروژه ها بوده و چنانچه یک و یا بیش از یک پروژه تصادفی بوده و بازدهی آن بطور قطعی قابل تعیین نباشد مطلوبیت انتظاری پروژه ها مبنای تصمیم گیری قرار می گیرد:

      E(U)= E (f (μ٫σ) )                                                                              (۵)

مطلوبیت انتظاری ارتباط مثبت با بازدهی و ارتباط منفی با ریسک دارد. چنانچه پروژه ای مثل A در نظر گرفته شود , در فضای ریسک و بازدهی وضعیت مقایسه ای آن با سایر پروژه ها در نمودار (۴) نشان داده شده است. کلیه نقاطی که در فضای B قرار دارند نشانگر ریسک بیشتر و بازدهی کمتر بوده لذا دارای سطح مطلوبیت کمتری در مقایسه با نقطه A می باشد. نقاط واقع بر فضای C معرف پروژه های با ریسک و بازدهی کمتر بوده و لذا سطح مطلوبیت آنها قابل مقایسه با نقطه A نبوده لذا دارای وضعیت مبهم می باشند. نقاط واقع بر فضایD دارای ریسک کمتر و بازدهی بیشتر بوده لذا نسبت به نقطه A مرجح هستند. در فضای E پروژه هایی قرار دارند که دارای ریسک و بازدهی بیشتر بوده لذا در مقایسه با نقطه A دارای وضعیت مبهم می باشند.

نمودار شماره (۴) : مقایسه تطبیقی پروژه ها بر اساس ریسک و بازدهی

با استفاده از منحنی های بی تفاوتی وقتی بر روی منحنی خاص حرکت به سمت محور افقی ادامه می یابد , ریسک افزایش و بازدهی تقلیل می یابد و سطح رفاه ثابت باقی می ماند . بدیهی است منحنی هایی که در سطح بالاتری قرار می گیرند سطح رفاه اجتماعی بالاتری را نشان می دهند. مثلا ۱ Uسطح مطلوبیت کمتری را در مقایسه با ۲U نشان می دهد. مقایسه سطح رفاه ناشی از ایجاد بازار ثانویه دو نقطه واقع بر دو منحنی بی تفاوتی دشوار است در این موارد استفاده از شاخص ضریب تغییرات توصیه می شود که حاصل نسبت ریسک و بازدهی است. چنانچه شعاعی از مبداء مختصات به منحنی های مطلوبیت یکسان عبور داده شود در این صورت عکس شیب شعاع ضریب تغییرات را نشان خواهد داد. برای مثال اگر نقطه M وضعیت اولیه را نشان دهد و ریسک و بازدهی افزایش پیدا کند نقطه ای مثل W ایجاد می شود . نقطه Wبر روی منحنی بی تفاوتی پایین تری واقع بوده و چون عکس شیب شعاع کاهش یافته است ضریب پراکندگی افزایش می یابد . بر اساس تحلیل سطح مطلوبیت نقطه M مرجح است زیرا سطح مطلوبیت نقاط واقع بر ۲U بیشتر از ۱ U است . بر اساس تحلیل ضریب پراکندگی نقطه M مرجح است زیرا ضریب پراکندگی نقطه M کمتر از نقطه Wاست پس این نتایج همدیگر را تقویت می کنند. طبیعتا در صورتیکه ضریب پراکندگی کمتر باشد سطح رفاه اجتماعی افزایش خواهد یافت. فرمول محاسبه این شاخص عبارتست از:

V= σ/ μ                                                                                                                (۶)

نمودار شماره (۵) : مقایسه پروژه ها بر اساس تابع مطلوبیت

ریسک ()

با استفاده از نمودار شماره (۵) , بر روی شعاع OR ضریب تغییرات یکسان است. مبانی تصمیم گیری فرد ریسک گریز برای انتخاب پروژه بهینه به صورت ذیل است :

  1. از میان دو موقعیت که بازدهی یکسان هستند پروژه ای انتخاب می شود که دارای ریسک کمتری باشد.
  2. از میان دو موقعیت که دارای ریسک یکسانی هستند پروژه ای که بازدهی بیشتری دارد انتخاب می شود.
  3. از میان دو موقعیت که دارای بازدهی و ریسک متفاوتی هستند بر اساس شاخص ضریب پراکندگی پروژه بهینه انتخاب می شود و آن پروژه ای است که دارای ضریب پراکندگی کمتری می باشد.

تلفیق مقایسه ریسک و بازدهی ( سطح مطلوبیت پروژه ها ) و بکارگیری شاخص ضریب تغییرات نتایج ذیل را بدنبال دارد:

الف) در صورت ثابت بودن سطح مطلوبیت پروژه ها (قرار داشتن پروژه ها بر روی منحنی بی تفاوتی خاص) , پروژه ای که داراِ ضریب تغییرات کوچکتری است انتخاب می شود.

  • چنانچه ضریب تغییرات یکسان باشد پروژه ای انتخاب می شود که بر منحنی بی تفاوتی بالاتری قرار گیرد.
  • اگر دو پروژه دارای ضریب تغیرات متفاوت و سطح مطلوبیت متفاوت باشند پروژه دارای ضریب تغییرات کمتر و سطح مطلوبیت بالاتر انتخاب می شود.

۲-۵ .روش شناسی ارزیابی بازار تأمین مالی مسکن

به منظور تقریبا یکسان نمودن شرایط بررسی , ۱۵ کشوراروپایی مورد مطالعه قرار گرفته است و در ۵ کشور اوراق قرضه رهنی مورد استفاده قرار گرفته است و در ۱۰ کشور دیگر از این روش استفاده نشده است . ۷ شاخص متفاوت جهت ارزیابی کارایی هریک از کشورها و در مجموع دو گروه کشورهای مورد بررسی محاسبه شده و در جدول جدگانه ای گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهایی است که در آنها اوراق قرضه رهنی رواج ندارد و گروه دوم کشورهایی را در بر می گیرد که در آنها اوراق قرضه رهنی انتشار یافته و مورد استفاده قرار می گیرد.

طبیعتا اگر تشکیل بازار رهن ثانویه و انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش کارایی نظام تأمین مالی مسکن شود دراین صورت انتظار بر آن است شاخص هایی که از نظر گذشت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی در آن ها رواج دارد از شرایط مناسب تری برخوردار باشد. در این مطالعه از تکنیک های تحلیل همبستگی و روش هزینه فایده اجتماعی و چهارچوب مطلوبیت انتظاری برای بررسی اثرات انتشار اوراق قرضه رهنی استفاده می شود.

۳-۵. مدل تحلیل کاربردی تحلیل بازار رهن ثانویه  

با توجه به مطالبی که از نظر گذشت , در ادامه ابتدا شاخص های کاربردی تحلیل بازار رهن ثانویه معرفی و روش اندازه گیری آنها و شاخص های مرکزی و پراکندگی هر یک تحلیل می شود. سپس با استفاده از تحلیل همستگی ارتباط بین شاخص های معرفی شده بدون توجه به رابطه علت و معلولی بررسی می شود. در پایان در قالب مدل ارزیابی اجتماعی , سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از مطلوبیت انتظاری ون نیومن – مورگن اشتاین مورد ارزیابی قرار می گیرد. در این مطالعه ۷ شاخص مهم مورد استفاده قرار گرفته که در ادامه تعریف , روش اندازه گیری و نحوه استفاده از آن توضیح داده می شود.در ادامه کمیت هر شاخص در هر گروه از کشورهای دارای اوراق قرضه رهنی و فاقد آن معرفی و با ایران مقایسه خواهد شد.

مقایسه تطبیقی و تحلیل آماری شاخص ها

الف)شاخص نسبت یارانه اعطایی دولت به تولید ناخالص داخلی: این شاخص اهمیت یارانه پرداختی دولت به بخش مسکن را اندازه گیری می کند . هر چقدر کمیت این شاخص بیشتر باشد دولت از طریق دخالت مستقیم در بخش مسکن به تحقق اهداف ملی در بخش مسکن اهمیت بیشتری قایل است. از این رو بیشتر بودن شاخص مذکر ضمن کمک به تحقق اهداف بخش مسکن اختلال بیشتری در بخش مسکن ایجاد می کند. البته نوع مصرف یارانه های پرداختی نیز حایز اهمیت است. بطور کلی این شاخص ارتباط معکوس با کارایی نظام تأمین مالی مسکن خواهد داشت.

(۷)

در گروه اول متوسط یارانه پرداختی دولت به بخش مسکن ۸۸/. درصد تولید ناخالص داخلی است و این نسبت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد اندکی کمتر است و معادل ۸۱/۰ درصد تولید ناخالص داخلی می باشد (جدول ۱) . می توان نتیجه گرفت انتشار اوراق قرضه رهنی ضرورت پرداخت یارانه دولت به بخش مسکن را کاهش می دهد.

ب) شاخص مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام از نظام بانکی: در هر زمان معین نظام بانکی مبلغ معینی بابت اصل و بهره وام های پرداختی به بخش خصوصی طلب دارد . شاخص نسبت بدهی بخش خصوصی بابت وام مسکن به تولید ناخالص داخلی عمق و گسترش بازار تأمین مالی مسکن را در هر کشور نشان می دهد. در هر کشوری که این شاخص میزان بیشتری را اختیار کند بخش بیشتری از منابع لازم برای خرید مسکن از سوی بانک ها پرداخت شده و بخش خصوصی بابت خرید مسکن اتکای کمتری به منابع غیر بانکی و آورده شخصی و یا پس اندازهای گذشته خواهد داشت . در این صورت افزایش نسبت یاد شده در اثر عملکرد نظام تأمین مالی سبب می شود شکاف تقاضای بالقوه و مؤثر کاهش یافته و لذا موجب ارتقاء کارایی تأمین مالی مسکن خواهد شد. در این شاخص مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام مسکن در صورت کسر قرار دارد و در مخرخ کسر تولید ناخالص داخلی اندازه گیری می شود. افزایش این شاخص موجب بهبود کارایی نظام تأمین مالی مسکن خواهد شد.

                   (۸)

در گروه اول متوسط این نسبت ۲۸/. است و در گروه دوم متوسط این شاخص به ۴۴/۰ افزایش می یابد(جدول ۱) و لذا انتشار اوراق قرضه رهنی موجب گسترش نظام تأمین مالی مسکن در سطح می شود.

ج)شاخص نسبت وام های جدید پرداختی که دارای نرخ بهره متغیر هستند: وام های پرداختی از نظرگاه نرخ بهره به دو دسته تقسیم بندی می شود: الف) نزخ بهره ثابت. ب) نرخ بهره متغیر . معمولا در کشورهایی که شرایط اقتصادی از ثبات مناسبی برخوردار نباشد و ریسک بانکی بر اساس گروههای اجتماعی و یا مناطق و همچنین تورم انتظاری متفاوت باشد بانک رهنی در چهارچوب مدیریت ریسک نظام نرخ بهره متغیر را انتخاب می کند . معمولا میزان نرخ بهره با یکی از متغیرهای مهم پیوند برقرار می کند مثل نرخ تورم و یا نرخ رشد دستمزد و حقوق . ارتباط این شاخص با کارایی نظام تأمین مالی مسکن مبهم است و بطور قطعی قابل تعیین نخواهد بود. فرمول محاسباتی این شاخص بصورت ذیل است:

(۹)

در گروه اول متوسط این نسبت ۲۸/. است و در گروه دوم متوسط این شاخص به ۴۴/۰ افزایش می یابد(جدول ۱) و لذا انتشار اوراق قرضه رهنی موجب گسترش نظام تأمین مالی مسکن در سطح می شود.

 

د)شاخص دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن: برای خرید مسکن وام بلند مدت مناسب و مورد نیاز است . تعداد سال های بازپرداخت اصل و بهره وام مسکن یکی از شاخص های کارایی نظام تأمین مالی مسکن است و هر چقدر دوره بازپرداخت طولانی تر باشد کارایی نظام تأمین مالی مسکن بیشتر است. این شاخص با TIM نشان داده شده است و کمیت شاخص بیانگر تعداد سال است. برای مثال کمیت شاخص مورد نظر در کشور هلند ۳۰ سال است و لذا بطور متوسط دریافت کننده وام مسکن اقساط وام مسکن را ۳۰ سال پرداخت می نماید( جدول شماره ۱) .

طبیعتا نظام تأمین مالی مسکن در صورت جمع آوری منابع بلندمدت برای اعطای وام مسکن قادر خواهد بود دوره بازپرداخت را طولانی تر نماید. شرط لازم برای تحقق این امر برقراری ارتباط با بازار سرمایه خواهد بود که از این روش کارایی نظام تأمین مالی مسکن افزایش می یابد. از این رو طولانی تر شدن دوره بازپرداخت وام مسکن موجب افزایش کارایی نظام تأمین مالی مسکن خواهد شد.

در گروه اول کشورها متوسط طول دوره بازپرداخت مسکن ۲۰ سال و در گروه دوم ۳/۲۳ سال است(جدول ۱) لذا انتشار اوراق قرضه رهنی بطور متوسط بیش از ۳ سال طول دوره بازپرداخت وام مسکن را افزایش داده است.

ه)شاخص سهم وام مسکن از ارزش مسکن: مسکن گرانترین کالایی است که خانوار مجبور به تأمین آن است. شاخص یاد شده نشان می دهد بطور متوسط برای خرید هر واحد مسکونی نظام بانکی مسکن چند درصد از ارزش واحد مسکونی را وام پرداخت می کند و این نسبت سقف میزان وام پرداختی را اندازه گیری می کند.

(۱۰)

برای محاسبه این شاخص سقف مبلغ وام پرداختی در صورت کسر و متوسط ارزش واحد مسکونی در مخرج قرار می گیرد. کمیت این شاخص در هلند ۱۱۰ درصد است . یعنی نظام بانک رهنی هلند به خریدار واحد مسکونی به ارزش ۵۰۰ هزار یورو معادل ۵۵۰ هزار یورو وام پرداخت می نماید که ۵۰۰ هزار یورو بابت خرید مسکن و ۵۰ هزار یورو بابت خرید لوازم منزل می باشد. در صورت افزایش نسبت وام مسکن به ارزش واحد مسکونی کارایی نظام تأمین مالی افزایش خواهد یافت( جدول شماره ۱).

این شاخص در گروه اول ۷۶/۰ است یعنی بطور متوسط سقف پرداخت وام مسکن از ارزش مسکن در کشورهای مورد مطالعه ۷۶ درصد است(جدول ۱) و این نسبت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد ۸۲/۰ می باشد و لذا انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش اتکاء به وام رهنی جهت خرید مسکن می شود.

 

و)انتشار اوراق قرضه رهنی: نظام تأمین مالی مسکن متشکل از بازار اولیه و ثانویه است و رویکردهای مختلفی برای تشکیل بازار رهن ثانویه وجود دارد و انتشار اوراق قرضه رهنی (MBS) یکی از روش های متداول است . در صورت رواج اوراق قرضه رهنی شاخص کمیت یک و در غیر این صورت شاخص کمیت صفر اختیار می کند. از میان کشورهای مورد بررسی در کشورهای دانمارک ،آلمان،یونان،فرانسه،ایرلند،هلند،پرتقال،فنلاند،سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهنی (MBS) رواج دارد.

ز)شاخص رشد قیمت مسکن: متوسط رشد قیمت مسکن در گروه اول ۷/۸ درصد و در گروه کشورهای دارای اوراق قرضه رهنی ۲۷/۱۱ درصد بوده است.

۴-۵ . مقایسه تطبیقی شاخص ها در کشورهای مورد بررسی: بالاترین میزان یارانه مسکن از سوی دولت در کشور دانمارک پرداخت می شود و در این کشور نسبت یارانه مسکن به تولید ناخالص داخلی ۴/۱ درصد است و کمترین این میزان ۲/۰ درصد بوده و به کشور یونان مربوط می شود. شاخص نسبت مانده وام مسکن پرداختی به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی در کشور هلند دارای حداکثر مقدار خود بوده (۷۴ درصد ) و کمترین میزان این شاخص مربوط به یونان است . کشور لوکزامبورگ دارای انعطاف پذیرترین نرخ بهره است و در اطریش تمامی وام های جدید دارای نرخ بهره ثابت است. طول دوره بازپرداخت از ۱۰ سال در لوگزامبورگ تا ۳۰ سال در کشورهای آلمان , دانمارک و هلند متغیر است. کمترین نسبت سهم وام از ارزش مسکن مربوط به کشور اطریش ( به میزان ۶۰% ) و بیشترین آن مربوط به کشور هلند به میزان ۱۲۰% است. ( جدول شماره۱) . از میان کشورهای مورد بررسی در کشورهای دانمارک ، آلمان، یونان، فرانسه، ایرلند، هلند، پرتقال، فنلاند، سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهنی (MBS) رواج دارد. در ۵ کشور بلژیک, اسپانیا , ایتالیا, لوکزامبورگ و اطریش اوراق قرضه رهنی (MBS) مورد استفاده قرار نمی گیرد.

جدول شماره(۱) : متغیرهای شاخص های نظام تأمین مالی مسکن در کشورهای منتخب

کشورها SGDP LOGDP VINTREST TIM LTV MBS
متوسط کل ۰.۸۳۵ ۰.۳۸۸ ۰.۵۷ ۲۱.۸۱ ۰.۸۰۱ ۰.۶۶
انحراف معیار کل ۰.۴۲۵ ۰.۱۸۷ ۰.۳۴۹ ۸.۱۴۶ ۰.۱۲۴ ۰.۴۸
متوسط گروه (۱) [۱۸] ۰.۸۸ ۰.۲۸۸ ۰.۷۸ ۲۰ ۰.۷۶۲ ۰
انحراف معیار گروه (۱) ۰.۵۳۵ ۰.۰۲۵ ۰.۰۸۱ ۶.۱۲۳ ۰.۱۱۰ ۰
متوسط گروه (۲) ۰.۸۱۱ ۰.۴۳۸ ۰.۵۴۳ ۲۳.۳۳ ۰.۸۱۸ ۱
انحراف معیار گروه (۲) [۱۹] ۰.۳۸۵ ۰.۲۱۴ ۰.۳۶۲ ۹.۸۳۱ ۰.۱۳۳ ۰

۵-۵. تحلیل همبستگی : ضریب همبستگی یکی از شاخص های آماری است که نوع ارتباط بین متغیرها را نشان می دهد. چنانچه ضریب همبستگی مثبت باشد ارتباط بین دو متغیر مستقیم و در صورتی که منفی باشد ارتباط بین دو متغیر معکوس خواهد بود. نتایج تحلیل همبستگی در جدول (۲) گزارش شده است.

جدول شماره (۲) : ماتریس ضریب همبستگی شاخص های نظام تأمین مالی با استفاده از روش موریس

  MBS GDPDATM LOGDPM LTVM PDATM RINVESTM SGDPM TIMM VINTRESTM
MBS ۱.۰۰ ۰.۵۵ ۰.۵۱ ۰.۳۸ ۰.۲۶ -۰.۱۶ -۰.۳۴ ۰.۶۶ -۰.۲۶
GDPDATM ۰.۵۵ ۱.۰۰ ۰.۲۲ ۰.۱۹ ۰.۶۳ ۰.۰۵ -۰.۱۳ ۰.۱۴ ۰.۴۰
LOGDPM ۰.۵۱ ۰.۲۲ ۱.۰۰ ۰.۵۹ ۰.۳۰ ۰.۴۵ ۰.۳۲ ۰.۷۲ -۰.۴۱
LTVM ۰.۳۸ ۰.۱۹ ۰.۵۹ ۱.۰۰ -۰.۰۷ ۰.۲۹ -۰.۲۷ ۰.۳۲ ۰.۰۹
PDATM ۰.۲۶ ۰.۶۳ ۰.۳۰ -۰.۰۷ ۱.۰۰ ۰.۰۴ ۰.۲۴ ۰.۱۴ ۰.۲۸
RINVESTM -۰.۱۶ ۰.۰۵ ۰.۴۵ ۰.۲۹ ۰.۰۴ ۱.۰۰ ۰.۴۷ ۰.۱۳ ۰.۲۷
SGDPM -۰.۳۴ -۰.۱۳ ۰.۳۲ -۰.۲۷ ۰.۲۴ ۰.۴۷ ۱.۰۰ ۰.۳۶ -۰.۱۴
TIMM ۰.۶۶ ۰.۱۴ ۰.۷۲ ۰.۳۲ ۰.۱۴ ۰.۱۳ ۰.۳۶ ۱.۰۰ -۰.۴۹
VINTRESTM -۰.۲۶ ۰.۴۰ -۰.۴۱ ۰.۰۹ ۰.۲۸ ۰.۲۷ -۰.۱۴ -۰.۴۹ ۱.۰۰

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس آمار بانک مرکزی اروپا

ضریب همبستگی انتشار اوراق قرضه رهنی و شاخص نسبت یارانه اعطایی دولت به تولید ناخالص داخلی برابر ۳۴/.- است (جدول ۲) و بیان می کند انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش یارانه های پرداختی دولت به بخش مسکن می گردد.

ضریب همبستگی انتشار اوراق قرضه رهنی و شاخص نسبت مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام از نظام بانکی ۵۱/۰ است (جدول ۲) و لذا همستگی مثبت بین این دو شاخص وجود داشته و انتشتار اوراق قرضه رهنی توسعه اعتبارات مسکن در سطح را بدنبال دارد و لذا موجب ارتقاءکارایی نظام تأمین مالی مسکن می شود.

ضریب همبستگی رواج اوراق قرضه رهنی و طول دوره بازپرداخت وام مسکن ۶۶/۰ است (جدول ۲) و بیانگر همبستگی مثبت بین دو متغیر یاد شده و نشان می دهد که اوراق قرضه رهنی بعنوان منبع تأمین مالی بلند مدت بخش مسکن امکان طولانی شدن دروه بازپرداخت وام مسکن را بهمراه دارد(جدول ۲).

ضریب همبستگی بین رواج اوراق قرضه رهنی و نسبت LTV برابر ۳۸ درصد است (جدول ۲ ) که معرف ارتقاء کارایی در نظام تأمین مالی مسکن در عمق از طریق استفاده از اوراق قرضه رهنی می باشد.

ضریب همبستگی رشد قیمت مسکن و انتشار اوراق قرضه رهنی مثبت است و لذا در کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد قیمت مسکن نسبتا با نرخ بیشتری رشد می یابد. ضریب همبستگی رشد اقتصادی و انتشار اوراق قرضه رهنی ۵۵/. است و نشان می دهد انتشار اوراق قرضه رهنی و رشد اقتصادی ارتباط مثبت با هم دارند.البته شدت ارتباط انتشار اوراق قرضه رهنی بر قیمت مسکن کمتر از شدت ارتباط رشد اقتصادی می باشد .

۶-۵- ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه : در جدول شماره (۳) نتایج ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از مدل با پروژه و بی پروژه در چهارچوب تحلیل ارزیابی اجتماعی خلاصه شده است. PDAT رشد قیمت مسکن در کشورهای مورد بررسی , LOGDP نسبت مانده بدهی بخش خصوصی بابت وام مسکن به تولید ناخالص داخلی , LTV نسبت وام اعطایی به ارزش ئاحد مسکونی, SGDP نسبت یارانه پرداختی دولت به بخش مسکن به تولید ناخالص داخلی , TIM طول دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن , VINTREST نسبت وام های جدید پرداختی دارای نرخ بهره متغیر, BOND انتشار اوراق قرضه رهنی و GDPDAT رشد اقتصادی می باشد. دوره مورد بررسی ۲۰۰۱- ۱۹۹۵ بوده و متغیرها میزان متوسط طی دوره مورد بررسی را نشان می دهند .

جدول شماره (۳) – نتایج ارزیابی تشکیل بازار نوین تأمین مالی مسکن

شرح بازدهی ریسک ضریب تغییرات نتایج ارزیابی
روش ساده بدون پروژه ۱۰.۶۷ ۷.۲۳ ۰.۶۸ تشکیل بازار نوین دارای توجیه است
تشکیل بازار نوین ۴۴.۴۹ ۱۸.۵۶ ۰.۴۲
استفاده از روش موریس بدون پروژه ۴.۳ ۲.۷ ۰.۵۴۴ تشکیل بازار نوین دارای توجیه است
تشکیل بازار نوین ۶.۸ ۳.۴ ۰.۵۰

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس جداول (۴) و (۳)

نتایج ارزیابی اقتصادی – اجتماعی پروژه تشکیل بازار رهن ثانویه در جدول شماره (۳) درج شده است. شاخص های بازدهی , ریسک و ضریب تغییرات با پروژه و بدون پروژه بطور مجزا محاسبه و در جدول گزارش شده است. نتایج نشان داده است در کشورهایی که بازار رهن ثانویه مورد استفاده می باشد متوسط رشد قیمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادی بالاتری برخوردار می باشند همچنین سایر شاخص های مورد بررسی نیز با تغییراتی مواجه می شود که منجر به تغیییر ریسک و بازدهی می شود. در این جدول بازدهی متوسط متغیرها و شاخص های یاد شده و ریسک انحراف معیار شاخص های مورد بررسی بوده و ضریب تغییرات بر اساس فرمول شماره () محاسبه شده است. نتایج نشان می دهد بازدهی در صورت تشکیل بازار رهن ثانویه از ۶۶/۱۰ به ۴۹/۴۴ افزایش می یابد . همزمان ریسک ناشی از پروژه از ۲۳/۷ به ۵۶/۱۸ افزایش خواهد یافت . در این صورت حالت ( ب) اتفاق می افتد که تصمیم نهایی بر اساس شاخص ضریب تغییرات صورت می پذیرد. شاخص ضریب تغییرات برای وضعیت با پروژه و تشکیل بازار رهن ثانویه ۴۲/. است و برای حالت بدون پروژه معادل ۶۸/ . می باشد لذا ایجاد بازار رهن ثانویه دارای توجیه بوده و از نظر ارزیابی اقتصادی قابل دفاع است.

با توجه به اینکه واحد های اندازه گیری شاخص ها متفاوت می باشد ممکن است نتایج بدست آمده نتواند مبنای تصمیم گیری قرار گیرد و برای رفع این مشکل از روش موریس برای از بین بردن اثر واحد اندازه گیری بر شاخص های استفاده شده است. شاخص موریس از طریق فرمول ذیل محاسبه می شود:

شاخص موریس =(کمیت متغیر- حداقل متغیر)/ (حداکثر متغیر- حداقل متغیر)       (۱۱)

این شاخص بین صفر و یک قرار می گیرد . بر اساس روش موریس واحد اندازه گیری شاخص ها حذف می گردد سپس با روشی که توضیح داده شده ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه صورت می گیرد.

در کشورهایی که تنها بازار رهن اولیه فعالیت می کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهی از منابع (مانده بدهی بخش خصوصی به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل می کند . نتیجه آن است که اولا بخشی از ظرفیت های اقتصادی به دلیل راکد بودن منابع بانکی مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پایین تری قرار می گیرد. ثانیا نظام اعتباری مسکن از سود کمتری در مقایسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار می شود. تشکیل بازار رهن ثانویه که بر مبنای اطلاعات کامل پایه گذاری می شود موجب می شود بانک با استفاده از مدل ریسک و بازدهی اقدام به دسته بندی اسناد نموده و بخشی از اسناد را در بانک نگه داری نموده و بخش دیگر را به بازار رهن ثانویه بفروشد. در نتیجه اقتصاد از تعادل اولیه به سمت تعادل دیگری حرکت می کند و در وضعیت جدید ظرفیت های اقتصادی بمیزان بیشتری مورد استفاده قرار می گیرد و سود بانک رهن اولیه افزایش و ریسک آن کاهش می یابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانویه و فروش آن به تعداد زیادی از سرمایه گذاران بازار رهن ثانویه و بیمه نمودن آن ریسک کلی را در بازار رهن تعدیل می نماید.

  1. نتیجه گیری و پیشنهادات:

در این مقاله مدل بازار رهن مسکن مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. مدل پایه بر اساس کامل بودن اطلاعات , بیشمار بودن تعداد وام دهندگان و وام گیرندگان و عدم وجود بازار رهن ثانویه تشکیل گردید. تشیکیل بازار رهن ثانویه مستلزم بهینه سازی رفتار سه نهاد مهم مرتبط خوهد بود . بهینه یابی رفتار خانوارهای متقاضی وام. نهاد دوم بانک رهنی است که وظیفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداکثر نمودن سود بانک در دو مرحله متوالی ارزیابی های مهم را باید انجام دهد . مرحله اول باید درخواست وام متقاضی را مورد بررسی قرار دهد و با درخواست وام موافقت و یا مخالفت نماید. در مرحله دوم نگه داری وام رهنی و یا واگذاری سند رهنی برای تبدیل به اوراق بهادر رهنی ( انتقال دین) در دستور کار بررسی بانک قرار می گیرد. نهاد سوم سرمایه گذارن و یا انتشار دهنده اوراق بهادار رهنی قرار دارد . سرمایه گذار خرید اسناد رهنی از بانک رهنی را یکی از گزینه های سرمایه گذاری تلقی نموده و با معیارهای ریسک و بازدهی در صوص خرید و تبدیل آن به اوراق بهادار رهنی تصمیم گیری می نماید.

رواج بازار رهن اولیه به منظور تشکیل بازار رهن ثانویه پیش نیاز اساسی است . قبل از هرچیزی بازار رهن اولیه باید وجود داشته و در صورت وجود تکمیل شود.تشکیل رهن ثانویه موجب برقراری ارتباط با بازار سرمایه شده که خود موجب جمع آوری منابع بلند مدت , تعدیل ریسک و انتقال آن به بازار سرمایه می شود . دوم در کشور بایست نظام حقوقی و قانونی کافی و مناسب و زیر بنای بازار قبل از انتشار اوراق بهادار رهنی وجود داشته باشد، چهارچوبی قانونی مناسب شرط لازم و ضروری است نه شرط کافی. همچنین فضای پایدار اقتصاد کلان در کشور برقرار باشد. سوم در اکثر بازارها، سرمایه های سپرده به طور قابل توجهی ارزانتر از سرمایه گذاری بازار سرمایه است که مانع بیشتری برای سرمایه گذاری در بازار سرمایه ایجاد می کند. ساختار بازار های وثیقه ای مانعی برای توسعه بازار ثانویه در برخی کشورهابشمار می رود. ضروری است تقاضا برای اوراق بهادار از طرف سرمایه گذار وجود داشته باشد و شرط آن وجود زیربناهای لازم و شرایط مناسب نرخ بهره در بازار اولیه و ثانویه و بازار سرمایه است و در غیر این صورت دخالت دولت و پرداخت یارانه اجتناب ناپذیر است. سرمایه گذاران بایستی قادر به مدیریت ریسک مرکب و پیچیده اوراق بهادار رهنی باشند. چهارم؛سرمایه گذاری در اوراق بهادار رهنی ساده است. برخی از نمونه های بسیار موفق توسعه بازار سرمایه رهنی از انتشار اسناد قرضه ریشه می گیرد.

در این مطالعه ارزیابی طرح سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از روش با و بی پروژه بر اساس شاخص های ریسک و بازدهی طرح های سرمایه گذاری صورت گرفته است . چنانچه ایجاد بازار رهن ثانویه بعنوان طرح اقتصادی مورد ارزیابی قرار گیرد از نظر اجتماعی طرح زمانی دارای توجیه است که ترکیب ریسک و بازدهی سطح رفاهی بالاتری را برای کشور بدنبال داشته باشد. این روش در ارزیابی اقتصادی پروژه ها   ” روش با و بی ” و یا روش با پروژه و بی پروژه ” نامیده می شود. با توجه به عدم سودآوری بازار رهن ثانویه در شرایط تورمی و عدم انگیزه فعالیت بخش خصوصی,ارزیابی اقتصادی سرمایه گذاری دولت در بازار رهن ثانویه ضروری می باشد. از نظر اجتماعی ریسک طرح اثرات آن بر قیمت مسکن و سایر متغیرهای یاد شده خواهد بود. لذا تغییرات در بازدهی طرح ناشی از رشد اقتصادی , بهبود نسبت وام پرداختی و طول دوره بازپرداخت وام و متغیرهای دیگر نامبرده شده اندازه گیری می شود. ریسک نیز انحراف معیار متغیرهای ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود.

نتایج نشان داده است در کشورهایی که بازار رهن ثانویه مورد استفاده می باشد متوسط رشد قیمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادی بالاتری برخوردار می باشند. در این جدول بازدهی متوسط متغیرها و شاخص های یاد شده و ریسک انحراف معیار شاخص های مورد بررسی بوده و ضریب تغییرات محاسبه شده است. نتایج نشان می دهد بازدهی در صورت تشکیل بازار رهن ثانویه از ۶۶/۱۰ به ۴۹/۴۴ افزایش یافته است . همزمان ریسک ناشی از پروژه از ۲۳/۷ به ۵۶/۱۸ افزایش یافت . در این صورت حالت ( ب) اتفاق می افتد که تصمیم نهایی بر اساس شاخص ضریب تغییرات صورت می پذیرد. شاخص ضریب تغییرات برای وضعیت با پروژه ۴۲/ . و برای حالت بدون پروژه ۶۸/ . می باشد لذا ایجاد بازار رهن ثانویه دارای توجیه بوده و از نظر ارزیابی اقتصادی قابل دفاع است. با استفاده از روش موریس شاخص ضریب تغییرات سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه موجب کاهش ضریب پراکندگی شده و کمیت شاخص از ۵۴/۰ به ۵۰/۰ کاهش می یابد و نتایج قبلی تأیید می شود.

 

جداول ضمیمه :جدول شماره (۳) شاخص های مرکزی و پراکندگی

بدون پروژه
  PDAT LOGDP LTV SGDP TIM VINTREST BOND GDPDAT
 Mean  ۸.۷۷۵۰۰۰  ۰.۲۹۷۵۰۰  ۰.۷۶۲۵۰۰  ۱.۰۷۵۰۰۰  ۱۸.۷۵۰۰۰  ۱۹.۱۶۲۵۰  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۲.۵۳۵۰۰۰
 Median  ۹.۲۰۰۰۰۰  ۰.۲۹۵۰۰۰  ۰.۸۰۰۰۰۰  ۱.۱۵۰۰۰۰  ۲۰.۰۰۰۰۰  ۰.۸۲۵۰۰۰  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۲.۴۵۵۰۰۰
 Maximum  ۱۴.۹۰۰۰۰  ۰.۳۲۰۰۰۰  ۰.۸۵۰۰۰۰  ۱.۴۰۰۰۰۰  ۲۵.۰۰۰۰۰  ۷۵.۰۰۰۰۰  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۳.۶۴۰۰۰۰
 Minimum  ۱.۸۰۰۰۰۰  ۰.۲۸۰۰۰۰  ۰.۶۰۰۰۰۰  ۰.۶۰۰۰۰۰  ۱۰.۰۰۰۰۰  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۱.۵۹۰۰۰۰
 Std. Dev.  ۵.۷۴۵۳۶۰  ۰.۰۱۷۰۷۸  ۰.۱۱۰۸۶۸  ۰.۳۵۹۳۹۸  ۶.۲۹۱۵۲۹  ۳۷.۲۲۷۰۸  ۰.۰۰۰۰۰۰  ۰.۸۴۴۸۴۷
با پروژه
Mean ۱۱.۲۸ ۰.۴۶ ۰.۸۱ ۰.۹۰ ۲۶.۰۰ ۰.۳۲ ۰.۸۰ ۴.۷۲
Median ۷.۳۰ ۰.۴۷ ۰.۸۰ ۰.۹۰ ۳۰.۰۰ ۰.۰۷ ۱.۰۰ ۳.۴۵
Maximum ۲۵.۸۰ ۰.۷۴ ۱.۱۲ ۱.۴۰ ۳۰.۰۰ ۰.۸۰ ۱.۰۰ ۹.۰۹
Minimum ۴.۱۰ ۰.۱۲ ۰.۶۰ ۰.۲۰ ۲۰.۰۰ ۰.۰۰ ۰.۰۰ ۱.۸۶
Std. Dev. ۸.۶۷ ۰.۲۶ ۰.۲۰ ۰.۴۸ ۵.۴۸ ۰.۴۱ ۰.۴۵ ۳.۰۶

مأخذ: بر اساس آمار بانک مرکزی اروپا[۲۰]

جدول شماره (۴) شاخص های مرکزی و پراکندگی شاخص های تعدیل شده بر اساس روش موریس

بدون پروژه
  PDATM LOGDPM LTVM SGDPM TIMM VINTRESTM BOND GDPDATM
 Mean ۹.۰۵ ۰.۳۱ ۰.۷۹ ۱.۱۱ ۱۹.۳۳ ۰.۶۲  ۰.۰۰۰۰۰۰ ۲.۶۱
 Median ۹.۴۸ ۰.۳۰ ۰.۸۲ ۱.۱۹ ۲۰.۶۲ ۰.۷۷  ۰.۰۰۰۰۰۰ ۲.۵۳
 Maximum ۱۵.۳۶ ۰.۳۳ ۰.۸۸ ۱.۴۴ ۲۵.۷۷ ۰.۹۳  ۰.۰۰۰۰۰۰ ۳.۷۵
 Minimum ۱.۸۶ ۰.۲۹ ۰.۶۲ ۰.۶۲ ۱۰.۳۱ ۰.۰۰  ۰.۰۰۰۰۰۰ ۱.۶۴
 Std. Dev. ۵.۹۲ ۰.۰۲ ۰.۱۱ ۰.۳۷ ۶.۴۹ ۰.۴۲  ۰.۰۰۰۰۰۰ ۰.۸۷
با پروژه
Mean ۱۲.۸۱ ۰.۵۲ ۰.۸۹ ۰.۸۲ ۲۸.۳۵ ۵.۲۰ ۰.۸۰ ۵.۴۳
Median ۱۰.۲۱ ۰.۵۹ ۰.۸۵ ۰.۸۲ ۳۰.۹۳ ۵.۲۷ ۱.۰۰ ۵.۲۲
Maximum ۲۶.۶۰ ۰.۷۶ ۱.۱۵ ۱.۴۴ ۳۰.۹۳ ۶.۷۵ ۱.۰۰ ۹.۳۷
Minimum ۴.۲۳ ۰.۱۲ ۰.۷۲ ۰.۲۱ ۲۰.۶۲ ۳.۴۸ ۰.۰۰ ۱.۹۲
Std. Dev. ۹.۸۶ ۰.۲۹ ۰.۱۹ ۰.۵۱ ۵.۱۵ ۱.۴۳ ۰.۴۵ ۳.۳۴

 

Reference

  1. Heuson, Andrea and et.al [2000], Credit scoring and Mortgage securitization: implications for Mortgage Rates and Credit Availability”,
  2. Department of the Treasury, Office of Federal Housing Enterprise Oversight, Securities
  3. and Exchange Commission: Enhancing Disclosure in the Mortgage-Backed SecuritiesMarkets, Staff report January 2003
  4. European Mortgage Federation, Mortgage Banks and Mortgage Bonds in Europe, 3rd ed.,Brussels, 2001
  5. European Mortgage Federation and Mercer Oliver Wyman, Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets, October 2003
  6. Fabozzi, F. ed., Handbook of Mortgage-Backed Securities, 5th ed., McGraw-Hill, 2001
  7. Fabozzi, F., C. Ramsey and M. Marz, Handbook of Non-Agency Mortgage-Backed Securities, 2nd. Ed., McGraw-Hill, 2000
  8. Federal Deposit Insurance Corporation Assessing the Banking Industry’s Exposure to an Implicit Government Guarantee of GSEs March 2004
  9. Fitch Ratings, “As the Dust Settles: Current Performance of Argentine Structured Finance,” April 2002
  10. Gill, A., “Housing Finance and the Secondary Mortgage Market in Australia,” Housing Finance International, December 1997
  11. Hassler, O., “Mortgage Bonds,” World Bank 2003
  12. Lea, M., “Models of Secondary Mortgage Market Development,” in M. Watnabe, ed.,
  13. New Directions in Asian Housing Finance, International Finance Corp., 1999 Ladekarl, J., “Enhancing market liquidity for mortgage securities,” World Bank 2001
  14. Pollock, A., “Simplicity versus Complexity in the Evolution of Housing Finance Systems,” Housing Finance International, March 1994
  15. Pollock, A., “A New Housing Finance Option in the US: MPF vs. MBS,” Housing Finance International, March 1999 42
  16. Stanton, T., Government Sponsored Enterprises, AEI Press, 2002
  17. You, S.D., “Establishing a New Government-Sponsored Enterprise, the Korean National Mortgage Corporation,” Housing Finance International, 2004 forthcoming
  18. Amihud, Yakov, and Haim Mendelson. “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread.” Journal of Financial Economics 17 (December 1986) 223-249.
  19. Black, Deborah G., Kenneth D. Garbade, and William L. Silber. May 1981. “The Impact of the GNMA Pass-through Program on FHA Mortgage Costs,” Journal of Finance 36 (May 1981), 457-469.
  20. Boot, Arnoud W. A. and Anjan V. Thakor. “Security Design.” Journal of Finance 48 (September 1993), 1349-1378.
  21. Calomiris, Charles, Charles Kahn, and Stanley Longhofer. “Housing-Finance Intervention and Private Incentives: Helping Minorities and the Poor.” Journal of Money Credit and Banking 26 (August 1994, part 2), 634-678.
  22. Donahoo and Shaffer. “Capital Requirements and the Securitization Decision.” Quarterly Review of Economics and Business 4 (1991), 12-23.
  23. Gorton, Gary and George Pennacchi. “Financial Intermediaries and Liquidity Creation.” Journal of Finance 45 (March 1990), 49-72.
  24. Greenbaum, Stuart I. and Anjan V. Thakor. “Bank Funding Modes: Securitization versus Deposits.” Journal of Banking Finance 11 (September 1987), 379-402.
  25. Hess, Alan C. and Clifford W. Smith. “Elements of Mortgage Securitization.” Journal of Real Estate Finance and Economics 1 (1988), 331-346.
  26. Jones, Oliver. “The Development of an Effective Secondary Mortgage Market.” Journal of Finance (1962), 358-370.
  27. Kaufman, Herbert M. 1988. “FNMA’s Role in Deregulated Markets: Implications from Past Behavior.” Journal of Money, Credit and Banking 20 (November 1988), 673-683.
  28. Kolari, James W., Donald R. Fraser, and Ali Anari. “The Effect of Securitization on Mortgage Market Yields: A Cointigration Analysis,” Journal of Real Estate Economics 26 (1998), 677-693.
  29. Leeds, E. M. “Why are Mortgage Rates So Uniform?” Atlantic Economic Journal 15 (July 1987), 33-41. 44
  30. Merton, Robert C. “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.” Journal of Finance 42 (July 1987), 483-510.
  31. Passmore, Wayne and Roger Sparks. “Automated Underwriting and the
  32. Profitability of Mortgage Securitization,” Journal of Real Estate Economics 28 (2000), 285-305.
  33. Passmore, Wayne and Roger Sparks, and Jamie Ingpen. “GSEs, Mortgage
  34. Rates and Mortgage Securitization,” unpublished manuscript (January 2000).
  35. Passmore, Wayne and Roger Sparks. “Putting the Squeeze on a Market for Lemons: Government-Sponsored Mortgage Securitization.” Journal of Real Estate Finance and Economics 13 (1996), 27-43.
  36. Pennacchi, George G. “Loan Sales and the Cost of Bank Capital.” The Journal of Finance 43 (June 1988), 375-396.
  37. Stiglitz, Joseph, and Andrew Weiss. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.” American Economic Review 71 (June 1981), 393-410.
  38. Todd, Steven. “The Effects of Securitization on Consumer Mortgage Costs.” unpublished manuscript (January 2000).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

۲-۵ .روش شناسی ارزیابی بازار نوین تأمین مالی مسکن

هدف این مطالعه بررسی اثرات بازار رهن ثانویه می باشد . لذا به همین منظور نظام تأمین مالی , ۱۵ کشوراروپایی بعلاوه کشور ایران مورد مطالعه قرار گرفته است . در ۵ کشور اروپایی بعلاوه کشور ایران اوراق قرضه رهنی مورد استفاده قرار نگرفته و در ۱۰ کشور دیگر از این روش تأمین مالی مسکن استفاده است . ۷ شاخص متفاوت جهت ارزیابی اقتصادی هریک از کشورها و در مجموع دو گروه کشورهای مورد بررسی محاسبه شده و در جدول ( ۴-۳)گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهایی است که در آنها اوراق قرضه رهنی رواج ندارد و گروه دوم کشورهایی را در بر می گیرد که در آنها اوراق قرضه رهنی انتشار یافته و مورد استفاده قرار می گیرد.

طبیعتا اگر تشکیل بازار رهن ثانویه و انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش کارایی نظام تأمین مالی مسکن شود دراین صورت انتظار بر آن است شاخص هایی که از نظر گذشت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی در آن ها رواج دارد از شرایط مناسب تری برخوردار باشد. در این مطالعه از تکنیک های تحلیل همبستگی و روش هزینه فایده اجتماعی و چهارچوب مطلوبیت انتظاری برای بررسی اثرات انتشار اوراق قرضه رهنی استفاده می شود.

۳-۵. مدل تحلیل کاربردی تحلیل بازار رهن ثانویه

با توجه به مطالبی که از نظر گذشت , در ادامه ابتدا شاخص های کاربردی تحلیل بازار رهن ثانویه معرفی و روش اندازه گیری آنها به همراه شاخص های مرکزی و پراکندگی هر یک توضیح داده می شود. سپس با استفاده از تحلیل همبستگی ارتباط بین شاخص های معرفی شده بدون توجه به رابطه علت و معلولی بررسی می شود. در پایان مدل ارزیابی اجتماعی , سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از تابع مطلوبیت انتظاری ون نیومن – مورگن اشتاین مورد ارزیابی قرار می گیرد. در این مطالعه ۷ شاخص مهم مورد استفاده قرار گرفته که در ادامه تعریف , روش اندازه گیری و نحوه استفاده از آن توضیح داده می شود.

۴-۵. مقایسه تطبیقی شاخص ها در کشورهای مورد بررسی

بالاترین میزان یارانه مسکن از سوی دولت در کشور دانمارک پرداخت می شود و در این کشور نسبت یارانه مسکن به تولید ناخالص داخلی ۴/۱ درصد است و کمترین این میزان ۲/۰ بوده و به کشور یونان مربوط می شود. شاخص نسبت مانده وام مسکن پرداختی به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی در کشور هلند دارای حداکثر مقدار خود بوده (۷۴ درصد ) و کمترین میزان این شاخص مربوط به یونان است . کشور لوکزامبورگ دارای انعطاف پذیرترین نرخ بهره است و در اطریش تمامی وام های جدید دارای نرخ بهره ثابت است. طول دوره بازپرداخت از ۱۰ سال در لوگزامبورگ تا ۳۰ سال در کشورهای آلمان , دانمارک و هلند متغیر است. کمترین نسبت سهم وام از ارزش مسکن مربوط به کشور اطریش ( به میزان ۶۰%) و بیشترین آن مربوط به کشور هلند به میزان ۱۲۰% است. ( جدول شماره۱) . از میان کشورهای مورد بررسی در کشورهای دانمارک ، آلمان، یونان، فرانسه، ایرلند، هلند، پرتقال، فنلاند، سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهنی (MBS) رواج دارد. در ۵ کشور بلژیک, اسپانیا , ایتالیا, لوکزامبورگ و اطریش اوراق قرضه رهنی (MBS) مورد استفاده قرار نمی گیرد.

جدول(۴-۳) : متغیرهای شاخص های نظام تأمین مالی مسکن در کشورهای منتخب

کشورها PDAT LOGDP LTV SGDP TIM VINTREST BOND GDPDAT
متوسط گروه (۱) [۲۱] ۸.۷۷۵ ۰.۲۹۷ ۰.۷۶۲ ۱.۰۷۵ ۱۸.۷۵ ۱۹.۱۶ ۰.۰۰۰ ۲.۵۳۵
انحراف معیار گروه (۱) ۵.۷۴ ۰.۰۱۷ ۰.۱۱۰ ۰.۳۵۹ ۶.۲۹۱ ۳۷.۲۲ ۰.۰۰۰ ۰.۸۴۴
متوسط گروه (۲) ۱۱.۲۸ ۰.۴۶ ۰.۸۱ ۰.۹۰ ۲۶.۰۰ ۰.۳۲ ۰.۸۰ ۴.۷۲
انحراف معیار گروه (۲) [۲۲] ۹.۸۶ ۰.۲۹ ۰.۱۹ ۰.۵۱ ۵.۱۵ ۱.۴۳ ۰.۴۵ ۳.۳۴
ایران ۲۲.۴ ۰.۱۱۳ ۰.۳۵ ۰.۰۷۷ ۱۲ ۰ ۰ ۵.۲

شاخص نسبت یارانه اعطایی دولت به تولید ناخالص داخلی: در گروه اول متوسط یارانه پرداختی دولت به بخش مسکن ۹۰./. درصد تولید ناخالص داخلی است و این نسبت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد اندکی کمتر است و معادل ۸۱. ./۰ درصد تولید ناخالص داخلی می باشد (جدول ۴- ۳) .سهم بخش مسکن از یارانه دولتی در ایران معادل ۷.۷٪ تولید ناخالص ملی می باشد و در دهه اخیر دارای رشد بوده است .هدایت این یارانه ها به سمت بازار رهن ثانویه و ایجاد ان می تواند باعث کاهش این وابسنگیها شود.با ینکه در آغاز تشکیل بازار ثانویه امکان نیاز به یارانه دولتی دور از ذهن نمی باشد، اما بعد از تشکیل این وابستکی کمتر خواهد شد.میتوان نتیجه گرفت بازار رهن ثانویه وانتشار اوراق قرضه رهنی ضرورت پرداخت یارانه دولت به بخش مسکن را کاهش می دهد.

(نمودار ۴-۶ ) مقایسه نسبت یارانه اعطایی دولت به بخش مسکن کشورهای منتخب با ایران

شاخص مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام از نظام بانکی: در گروه اول متوسط این نسبت ۲۸/. است و در گروه دوم متوسط این شاخص به ۴۴/۰ افزایش می یابد و این نسبت برای ایران ۱۱.۳٪ می باشد ، پایین بودن این نسبت از دلایل ناکارآمدی نظام تامین مالی است و . با توسعه نظام تامین مالی و انتشار اوراق قرضه رهنی موجبات گسترش نظام تأمین مالی مسکن در سطح می شود.

(نمودار ۴-۷) مقایسه مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام مسکن به نظام بانکی گروه کشورهای منتخب با ایران

شاخص دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن: در گروه اول کشورها متوسط طول دوره بازپرداخت مسکن ۲۰ سال و در گروه دوم ۳/۲۳ سال و در نظام تامین مالی مسکن در ایران معادل ۱۲ سال می باشد(جدول ۴-۳). افزایش این نسبت نشان دهنده توسعه یافتگی بازار رهن ثانویه می باشد که می تواند حجم زیادی از منابع را برای یک دوره طولانی مدت به متقاضیان اعطا نماید.انتشار اوراق قرضه رهنی بطور متوسط بیش از ۳ سال طول دوره بازپرداخت وام مسکن را افزایش داده است

(نمودار ۴-۸ )مقایسه زمان دوره باز پرداخت وام رهنی کشورهای منتخب با ایران

شاخص سهم وام مسکن از ارزش مسکن: این شاخص در گروه اول ۷۶/۰ است یعنی بطور متوسط سقف پرداخت وام مسکن از ارزش مسکن در کشورهای مورد مطالعه ۷۶ درصد و در ایران معادل ۳۵٪است(جدول۴-۳). و این نسبت در گروه کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد ۸۲/۰ می باشد وبا مقایسه دو گروه انتظار می رود انتشار اوراق قرضه رهنی موجب افزایش اتکاء به وام رهنی جهت خرید مسکن می شود.و با انتشار اوراق بهاداری و افزایش توان بازار رهن در ارایه تسهیلات سهم بیشتری از بهای واحد میکونی را پوشش دهد.

( نمودار ۴- ۹ ) مقایسه سهم وام مسکن به ارزش مسکن گروه کشورهای منتخب با ایران

شاخص رشد قیمت مسکن: متوسط رشد قیمت مسکن در گروه اول ۷/۸ درصد و در گروه کشورهای دارای اوراق قرضه رهنی ۲۷/۱۱ درصد بوده است.این نسبت در ایران معادل ۲۲.۴٪ می باشد. با توسعه تامین مالی و افزایش وام دهی در سطح و عمق تقاضای بالفعل مسکن افزایش پیدا کرده و افزایش قمت را در پد خواهد داشت.

(نمودار ۴-۱۰) مقایسه رشد قیمت مسکن گروه کشورهای منتخب با ایران

تولید ناخالص داخلی:متوسط رشد تولید ناخالص داخلی در کشورهای گروه اول این برابر با ۲.۵۴٪ می باشد(جدول ۴-۳). در ایران ان شاخص برابر ۵.۲٪ است.در کشورهای گروه ۲که اوراق بهادار رهنی منتشر کرده و دارای بازار رهن ثانویه ۴.۷۲٪می باشند که دارای رشد بیشتری می باشد.می توان نتیجه گرفت که انتشار اوراق بهادار موجب افزایش رشد تولید ناخالص داخلی شود.

(نمودار۴-۱۱)رشد تولید ناخالص داخلی:

۵-۵. تحلیل همبستگی

ضریب همبستگی یکی از شاخص های آماری است که نوع ارتباط بین متغیرها را نشان می دهد. چنانچه ضریب همبستگی مثبت باشد ارتباط بین دو متغیر مستقیم و در صورتی که منفی باشد ارتباط بین دو متغیر معکوس خواهد بود. نتایج تحلیل همبستگی در جدول (۲) گزارش شده است. با توجه به اینکه واحد اندازه گیری شاخص ها متفاوت می باشد , ممکن است نتایج بدست آمده نتواند مبنای تصمیم گیری قرار گیرد و برای رفع این مشکل از روش موریس برای از بین بردن اثر واحد اندازه گیری بر شاخص های استفاده شده است. شاخص موریس از طریق فرمول ذیل محاسبه می شود:

شاخص موریس =(کمیت متغیر- حداقل متغیر)/ (حداکثر متغیر- حداقل متغیر)       (۴-۱)

اگر کمیت متغیر در صورت کسر برابر حداقل آن باشد صورت کسر برابر صفر و حاصل کسر صفر خواهد بود . چنانچه کمیت متغیر برابر حداکثر آن باشد صورت و مخرج کسر مساوی و حاصل کسر یک می باشد . بنابر این شاخص موریس بین صفر و یک قرار می گیرد . بر اساس روش موریس واحد اندازه گیری شاخص ها حذف می گردد سپس با روشی که توضیح داده شده ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه صورت می گیرد.

جدول(۴-۴): ماتریس ضریب همبستگی شاخص های نظام تأمین مالی با استفاده از روش موریس

MBS GDPDATM LOGDPM LTVM PDATM RINVESTM SGDPM TIMM VINTRESTM
MBS ۱.۰۰ ۰.۵۵ ۰.۵۱ ۰.۳۸ ۰.۲۶ -۰.۱۶ -۰.۳۴ ۰.۶۶ -۰.۲۶
GDPDATM ۰.۵۵ ۱.۰۰ ۰.۲۲ ۰.۱۹ ۰.۶۳ ۰.۰۵ -۰.۱۳ ۰.۱۴ ۰.۴۰
LOGDPM ۰.۵۱ ۰.۲۲ ۱.۰۰ ۰.۵۹ ۰.۳۰ ۰.۴۵ ۰.۳۲ ۰.۷۲ -۰.۴۱
LTVM ۰.۳۸ ۰.۱۹ ۰.۵۹ ۱.۰۰ -۰.۰۷ ۰.۲۹ -۰.۲۷ ۰.۳۲ ۰.۰۹
PDATM ۰.۲۶ ۰.۶۳ ۰.۳۰ -۰.۰۷ ۱.۰۰ ۰.۰۴ ۰.۲۴ ۰.۱۴ ۰.۲۸
RINVESTM -۰.۱۶ ۰.۰۵ ۰.۴۵ ۰.۲۹ ۰.۰۴ ۱.۰۰ ۰.۴۷ ۰.۱۳ ۰.۲۷
SGDPM -۰.۳۴ -۰.۱۳ ۰.۳۲ -۰.۲۷ ۰.۲۴ ۰.۴۷ ۱.۰۰ ۰.۳۶ -۰.۱۴
TIMM ۰.۶۶ ۰.۱۴ ۰.۷۲ ۰.۳۲ ۰.۱۴ ۰.۱۳ ۰.۳۶ ۱.۰۰ -۰.۴۹
VINTRESTM -۰.۲۶ ۰.۴۰ -۰.۴۱ ۰.۰۹ ۰.۲۸ ۰.۲۷ -۰.۱۴ -۰.۴۹ ۱.۰۰

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس آمار بانک مرکزی اروپا

ضریب همبستگی انتشار اوراق قرضه رهنی و شاخص نسبت یارانه اعطایی دولت به تولید ناخالص داخلی برابر ۳۴/.- است (جدول ۲) و نشان می دهد ارتباط معکوس بین تشکیل بازار رهن ثانویه و میزان یارانه پرداختی به بخش مسکن وجود دارد و لذا تشکیل بازار رهن ثانویه ضرورت پرداخت یارانه به بخش مسکن را کاهش می دهد.

ضریب همبستگی انتشار اوراق قرضه رهنی و شاخص نسبت مانده بدهی بخش خصوصی بابت اخذ وام از نظام بانکی ۵۱/۰ است (جدول ۲) و لذا همستگی مثبت بین این دو شاخص وجود داشته و انتشتار اوراق قرضه رهنی توسعه اعتبارات مسکن در سطح را بدنبال دارد و لذا موجب ارتقاءکارایی نظام تأمین مالی مسکن می شود.

ضریب همبستگی رواج اوراق قرضه رهنی و طول دوره بازپرداخت وام مسکن ۶۶/۰ است (جدول ۱) و بیانگر همبستگی مثبت بین دو متغیر یاد شده و تأیید نتیجه ذکر شده است(جدول ۲).

ضریب همبستگی بین رواج اوراق قرضه رهنی و نسبت LTV برابر ۳۸ درصد است (جدول ۲ ) که معرف ارتقاء کارایی در نظام تأمین مالی مسکن از طریق استفاده از اوراق قرضه رهنی می باشد.

ضریب همبستگی رشد قیمت مسکن و انتشار اوراق قرضه رهنی ۲۶/. است و لذا در کشورهایی که اوراق قرضه رهنی رواج دارد قیمت مسکن نسبتا با نرخ بیشتری رشد می یابد.

۶-۵. ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه

در جدول شماره (۳) نتایج ارزیابی سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از مدل با پروژه و بی پروژه در چهارچوب تحلیل ارزیابی اجتماعی خلاصه شده است. PDAT رشد قیمت مسکن در کشورهای مورد بررسی , LOGDP نسبت مانده بدهی بخش خصوصی بابت وام مسکن به تولید ناخالص داخلی , LTV نسبت وام اعطایی به ارزش ئاحد مسکونی, SGDP نسبت یارانه پرداختی دولت به بخش مسکن به تولید ناخالص داخلی , TIM طول دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن , VINTREST نسبت وام های جدید پرداختی دارای نرخ بهره متغیر, BOND انتشار اوراق قرضه رهنی و GDPDAT رشد اقتصادی می باشد. دوره مورد بررسی ۲۰۰۱- ۱۹۹۵ بوده و اعداد متوسط متغیرها طی دوره مورد بررسی را نشان می دهند .

جدول (۴-۵) – نتایج ارزیابی تشکیل بازار نوین تأمین مالی مسکن

شرح بازدهی ریسک ضریب تغییرات نتایج ارزیابی
 

روش ساده

بدون پروژه ۱۰.۶۷ ۷.۲۳ ۰.۶۸ تشکیل بازار نوین دارای توجیه است
تشکیل بازار نوین ۴۴.۴۹ ۱۸.۵۶ ۰.۴۲
روش موریس بدون پروژه ۴.۳ ۲.۷ ۰.۵۴۴ تشکیل بازار نوین دارای توجیه است
تشکیل بازار نوین ۶.۸ ۳.۴ ۰.۵۰

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس جداول (۴-۵) و (۴-۶)

نتایج ارزیابی اقتصادی – اجتماعی پروژه تشکیل بازار رهن ثانویه در جدول شماره (۳) درج شده است. شاخص های بازدهی , ریسک و ضریب تغییرات با پروژه و بدون پروژه بطور مجزا محاسبه و در جدول گزارش شده است. در سطر اول و دوم نتایج شاخص ها بر اساس روش ساده درج شده است. در سطر اول بازدهی , ریسک و ضریب تغییرات بدون پروژه بر اساس روش ساده محاسبه شده است . سطر دوم بازدهی , ریسک و ضریب تغییرات سرمایه گذاری تشکیل بازار رهن ثانویه نشان داده شده است . مقایسه نتایج بیانگر آن است که تشکیل بازار رهن ثانویه بازدهی را افزایش می دهد و کمیت آن از ۶۷/۱۰ به ۴۹/۴۴ افزایش می یابد. در مقابل ریسک نیز در اثر سرمایه گذاری افزایش یافته و از ۲۳/۷ به ۵۶/۱۸ می رسد و نقطه ای در فضای (E) در نمودار شماره (۲) بوجود می آید که در مقایسه با نقطه (A) دارای وضعیت مبهم است. حال این سؤال مطرح می شود که آیا سرمایه گذاری دارای توجیه است و مطلوبیت نقطه جدید بیشتر از نقطه (A) است یا خیر؟ انتخاب نقطه جدید به این موضوع بستگی خواهد داشت که بازدهی نقطه چدید در اثر ایجاد بازار رهن ثانویه به اندازه ای زیاد باشد که ریسک ناشی از تشکیل این بازار را جبران نماید. ارایه پاسخ به این سؤال بر اساس شاخص ضریب پراکندگی امکان پذیر خواهد بود. مقایسه ضریب تغییرات نشان می دهد تشکیل بازار رهن ثانویه موجب کاهش ضریب تغییرات خواهد شد لذا سرامایه گذاری در بازار رهن ثانویه بر مبنای روش ساده دارای توجیه است.

در سطر سوم و چهارم جدول شماره (۳) , نتایج بر مبنای شاخص موریس گزارش شده است. سطر سوم شاخص های ریسک , بازدهی و ضریب تغییرات بدون پروژه و در سطر چهارم شاخص ذکر شده در اثر ایجاد بازار رهن ثانویه محاسبه و در جدول یاد شده درج گردیده است. اگر چه کمیت شاخص ها در صورت استفاده از روش موریس تغییر می یابد اما نتایج قبلی قابل استخراج است. نتایج نشان میدهد تشکیل بازار رهن ثانویه منجر به افزایش بازدهی و ریسک شده اما ضریب تغییرات کاهش می یابد و نتایج قبل تأیید می شود که به معنی توجیه پذیر بودن بازار رهن ثانویه می باشد.لذا ایجاد بازار رهن ثانویه دارای توجیه بوده و از نظر ارزیابی اقتصادی قابل دفاع است.

در کشورهایی که تنها بازار رهن اولیه فعالیت می کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهی از منابع (مانده بدهی بخش خصوصی به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل می کند . نتیجه آن است که اولا بخشی از ظرفیت های اقتصادی به دلیل راکد بودن منابع بانکی مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پایین تری قرار می گیرد. ثانیا نظام اعتباری مسکن از سود کمتری در مقایسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار می شود. تشکیل بازار رهن ثانویه که بر مبنای اطلاعات کامل پایه گذاری می شود موجب می شود بانک با استفاده از مدل ریسک و بازدهی اقدام به دسته بندی اسناد نموده و بخشی از اسناد را در بانک نگه داری نموده و بخش دیگر را به بازار رهن ثانویه بفروشد. در نتیجه اقتصاد از تعادل اولیه به سمت تعادل دیگری حرکت می کند و در وضعیت جدید ظرفیت های اقتصادی بمیزان بیشتری مورد استفاده قرار می گیرد و سود بانک رهن اولیه افزایش و ریسک آن کاهش می یابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانویه و فروش آن به تعداد زیادی از سرمایه گذاران بازار رهن ثانویه و بیمه نمودن آن ریسک کلی را در بازار رهن تعدیل می نماید.

  1. نتیجه گیری و پیشنهادات

مدل پایه بازار رهنی بر اساس کامل بودن اطلاعات , بیشمار بودن تعداد وام دهندگان و وام گیرندگان و عدم وجود بازار رهن ثانویه تشکیل گردید. تشکیل بازار رهن ثانویه مستلزم بهینه سازی رفتار سه نهاد مهم مرتبط خواهد بود . بهینه یابی رفتار خانوارهای متقاضی وام، نهاد دوم بانک رهنی است که وظیفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداکثر نمودن سود بانک در دو مرحله متوالی ارزیابی های مهم را باید انجام دهد . مرحله اول باید درخواست وام متقاضی را مورد بررسی قرار دهد و با درخواست وام موافقت و یا مخالفت نماید. در مرحله دوم نگه داری وام رهنی و یا واگذاری سند رهنی برای تبدیل به اوراق بهادر رهنی ( انتقال دین) در دستور کار بررسی بانک قرار می گیرد. نهاد سوم سرمایه گذارن و یا انتشار دهنده اوراق بهادار رهنی قرار دارد . سرمایه گذار خرید اسناد رهنی از بانک رهنی را یکی از گزینه های سرمایه گذاری تلقی نموده و با معیارهای ریسک و بازدهی در خصوص خرید و تبدیل آن به اوراق بهادار رهنی تصمیم گیری می نماید.

به منظور تشکیل بازار رهن ثانویه چند پیش نیاز اساسی ضروری است . قبل از هرچیزی بازار رهن اولیه باید وجود داشته و در صورت وجود تکمیل شود. تشکیل رهن ثانویه موجب برقراری ارتباط با بازار سرمایه شده که خود موجب جمع آوری منابع بلند مدت , تعدیل ریسک و انتقال آن به بازار سرمایه می شود . دوم در کشور بایست نظام حقوقی و قانونی کافی و مناسب و زیر بنای بازار قبل از انتشار اوراق بهادار رهنی وجود داشته باشد، چهارچوبی قانونی مناسب شرط لازم و ضروری است و نه شرط کافی. همچنین فضای پایدار اقتصاد کلان در کشور وجود داشته باشد. سوم در اکثر بازارها، سرمایه های سپرده به طور قابل توجهی ارزانتر از سرمایه گذاری بازار سرمایه است که مانع بیشتری برای سرمایه گذاری در بازار سرمایه ایجاد می کند. ساختار بازار های وثیقه ای مانعی برای توسعه بازار ثانویه در برخی کشورها بشمار می رود. ضروری است تقاضا برای اوراق بهادار از طرف سرمایه گذار وجود داشته باشد و شرط آن وجود زیربناهای لازم است. سرمایه گذاران بایستی قادر به مدیریت ریسک های مرکب و پیچیده اوراق بهادار رهنی باشند. چهارم ؛سرمایه گذاری در اوراق بهادار رهنی ساده است. برخی از نمونه های بسیار موفق توسعه بازار سرمایه رهنی از انتشار اسناد قرضه ریشه می گیرد.

در این مطالعه ارزیابی طرح سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه با استفاده از روش با و بی پروژه بر اساس شاخص های ریسک و بازدهی طرح های سرمایه گذاری صورت گرفته است . چنانچه ایجاد بازار رهن ثانویه بعنوان طرح اقتصادی مورد ارزیابی قرار گیرد از نظر اجتماعی طرح زمانی دارای توجیه است که ترکیب ریسک و بازدهی سطح رفاهی بالاتری را برای کشور بدنبال داشته باشد. این روش در ارزیابی اقتصادی پروژه ها ” روش با و بی ” و یا روش با پروژه و بی پروژه ” نامیده می شود. با توجه به شرایط اقتصادی و عملکرد نظام بانکی , فعالیت بخش خصوصی در بازار رهن ثانویه با مشکلاتی مواجه است و تشکیل این بازار بیشتر با حمایت دولت امکان پذیر است. لذا ارزیابی اقتصادی سرمایه گذاری دولت در بازار رهن ثانویه از نظر اجتماعی ریسک طرح اثرات آن بر قیمت مسکن و سایر متغیرهای یاد شده خواهد بود. لذا تغییرات در بازدهی طرح ناشی از رشد اقتصادی , بهبود نسبت وام پرداختی و طول دوره بازپرداخت وام و متغیرهای دیگر نامبرده شده اندازه گیری می شود. ریسک نیز انحراف معیار متغیرهای ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود. بانک رهنی از طریق دسته بندی اسناد و انتخاب اسناد رهنی با ریسک و بازدهی مناسب سود خود ار بحداکثر می رساند و لذا انگیزه کافی برای مشارکت در امر تشکیل بازار رهن ثانویه خواهد داشت. خانوارها با توجه به اینکه در بازار رهن اولیه موفق به دریافت اعتبارات رهنی مورد نیاز نمی باشند تقاضا برای وام رهنی در حد تشکیل بازار رهن ثانویه داشته و در تشکیل این بازار مشارکت می نمایند. حال در ادامه رفتار سرمایه گذار جهت تشکیل بازار رهن ثانویه مورد تحلیل و ارزیابی قرار می گیرد.

در کشورهایی که تنها بازار رهن اولیه فعالیت می کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهی از منابع (مانده بدهی بخش خصوصی به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل می کند . نتیجه آن است که اولا بخشی از ظرفیت های اقتصادی به دلیل راکد بودن منابع بانکی مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پایین تری قرار می گیرد. ثانیا نظام اعتباری مسکن از سود کمتری در مقایسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار می شود. تشکیل بازار رهن ثانویه که بر مبنای اطلاعات کامل پایه گذاری می شود موجب می شود بانک با استفاده از مدل ریسک و بازدهی اقدام به دسته بندی اسناد نموده و بخشی از اسناد را در بانک نگه داری نموده و بخش دیگر را به بازار رهن ثانویه بفروشد. در نتیجه اقتصاد از تعادل اولیه به سمت تعادل دیگری حرکت می کند و در وضعیت جدید ظرفیت های اقتصادی بمیزان بیشتری مورد استفاده قرار می گیرد و سود بانک رهن اولیه افزایش و ریسک آن کاهش می یابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانویه و فروش آن به تعداد زیادی از سرمایه گذاران بازار رهن ثانویه و بیمه نمودن آن ریسک کلی را در بازار رهن تعدیل می نماید.

اثر مهم تشکیل بازار نوین تأمین مالی مسکن آن است در چهار چوب اصل بحداکثر رساندن سود در محدوده وسیع تری از احتمال بازپرداخت وام از سوی متقاضی وام پرداخت می شود یعنی مشتری های پر ریسک تر هم موفق به اخذ وام مسکن می شوند. توسعه پوشش وام مسکن گسترش تولید و اشتغال مسکن را بدنبال دارد که یکی از ابعاد مهم کارایی نظام تأمین مالی مسکن را تحقق می بخشد. خلاصه اینکه بازار رهن ثانویه تعدیل ریسک و افزایش کارایی را بدنبال دارد.

نتایج نشان داده است در کشورهایی که بازار رهن ثانویه مورد استفاده می باشد متوسط رشد قیمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادی بالاتری برخوردار می باشند. در این جدول بازدهی متوسط متغیرها و شاخص های یاد شده و ریسک انحراف معیار شاخص های مورد بررسی بوده و ضریب تغییرات محاسبه شده است. نتایج نشان می دهد بازدهی در صورت تشکیل بازار رهن ثانویه از ۶۶/۱۰ به ۴۹/۴۴ افزایش یافته است . همزمان ریسک ناشی از پروژه از ۲۳/۷ به ۵۶/۱۸ افزایش یافت . در این صورت حالت ( ب) اتفاق می افتد که تصمیم نهایی بر اساس شاخص ضریب تغییرات صورت می پذیرد. شاخص ضریب تغییرات برای وضعیت با پروژه ۴۲/ . و برای حالت بدون پروژه ۶۸/ . می باشد لذا ایجاد بازار رهن ثانویه دارای توجیه بوده و از نظر ارزیابی اقتصادی قابل دفاع است. با استفاده از روش موریس سرمایه گذاری در بازار رهن ثانویه موجب کاهش ضریب پراکندگی شده و کمیت شاخص از ۵۴/۰ به ۵۰/۰ کاهش می یابد و نتایج قبلی تأیید می شود.

[۱] عضو هیات علمی دانشگاه بوعلی سینا

[۲]    Securitization

[۳] securitizer

[۴] Mortgage-backed securities

[۵] Originators of residential mortgages

[۶]Mortgage securitizers.

[۷] – Jones, 1962.

[۸]– Black and et.al, 1980.

[۹] – Passmore and Sparks, 1996.

[۱۰] – Greenbaun and Thakor, 1987.

[۱۱] – Hess and Smith, 1988.

[۱۲] – Poot and Thakor, 1993.

[۱۳] – Donahoo and Shaffer (1991)

[۱۴] – Pannachi (1988)

[۱۵] – Passmore and Sparks (1996)

[۱۶] – Pennacchi (1988)

[۱۷] Von Neumann – Morgenstern Utility Function

[۱۸] گروه اول: اوراق قرضه رهنی رواج ندارد

[۱۹] گروه دوم: اوراق قرضه رهنی رواج دارد

[۲۰] European Central Bank ” STRUCTURAL FACTORS IN THE EU HOUSING MARKETS “March 2003  

[۲۱] گروه اول: اوراق قرضه رهنی رواج ندارد

[۲۲] گروه دوم: اوراق قرضه رهنی رواج دارد

دیدگاهتان را بنویسید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *