رويکردي براي ارزيابي اقتصادي تشکيل بازار رهن ثانويه در ايران

دکتر علی اکبر قلی زاده^[1]

چکيده:

  تشکيل بازار رهن ثانويه موجب افزايش کارايي بازار مسکن از طريق توسعه نظام تأمين مالي در عمق و سطح مي شود. در بازار رهن ثانويه ، تبديل­کنندگان وام­هاي رهني به اوراق بهادار نقدينگي را افزايش مي­دهند و ضمن جذب مبلغ قابل توجه منابع مالي از بازار سرمايه ، كارايي نظام تأمين مالي مسكن را بميزان قابل توجهي افزايش مي دهند. تبديل اسناد رهنی به اوراق قرضه رهنی بر پايه اطلاعات کامل و بر مبنای اصل ريسک و بازدهی اسناد تعيين مي­شود بطوريکه در فرآيند حداکثر نمودن سود بانک رهنی ، سرمايه گذار در بازار رهن ثانويه , بخشي از اسناد وام رهني در بانک نگه داری مي شود و بخش ديگر به بازار رهن ثانويه واگذار مي گردد. در اين مطالعه ضمن بررسي مبانی نظري تشکيل بازار رهن ثانويه, با توجه به شرايط موجود و فرصت های بالقوه که از طريق ايجاد بازار رهن ثانويه ايجاد می شود بر پايه ارزيابي اقتصادی توجيه پذيري تشکيل اين بازار مورد بررسي قرار مي گيرد . شاخص هاي مهم جهت ارزيابي اثرات نظام رهن ثانويه در کشورهاي مختلف مورد بررسي قرار مي گيرد .در مجموع دو گروه کشورهاي مورد بررسي محاسبه شده و در جدول جدگانه اي گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهايي است که در آنها اوراق قرضه رهني رواج ندارد و گروه دوم کشورهايي را در بر مي گيرد که در آنها اوراق قرضه رهني انتشار يافته و مورد استفاده قرار مي گيرد.

طبيعتا اگر تشکيل بازار رهن ثانويه و انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش کارايي نظام تأمين مالي مسکن شود دراين صورت انتظار بر آن است شاخص هاي اساسي اقتصاد کلان در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني در آن ها رواج دارد از شرايط مناسب تري برخوردار باشد. در اين مطالعه از چهارچوب مطلوبيت انتظاري ون نيومن و مورگن اشتاين و روش هزينه فايده اقتصادي براي بررسي اثرات انتشار اوراق قرضه رهنی استفاده مي شود.

نتايج بيانگر آنست که تشکيل بازار رهن ثانويه داراي توجيه اقتصادي مي باشد. سازماندهي مقاله به شرح ذيل است: در بخش اول مقدمه ارايه مي شود که در آن اهميت بازار تأمين مالي مسکن و بازار رهن اوليه و ثانويه و نهادهاي فعال در آن بررسي مي شود. در فصل دوم ادبيات تجربي بازار رهن ثانويه از نظر مي گذرد. بخش سوم به مباني نظري تشکيل بازار رهن ثانويه اختصاص يافته است و چهارچوب نظري زمينه ها و الزامات تشکيل بازار رهن ثانويه , علل و ضرورت هاي آن توضيح داده مي شود. در بخش چهارم مدل کاربردي ارزيابي بازار رهن ثانويه در چهارچوب ارزيابي اقتصادي با استفاده از اطلاعات کشورهاي منتخب شامل کشورهاي داراي بازار رهن ثانويه و فاقد آن ارايه مي شود. و بخش پاياني خلاصه نتيجه گيري و توصيه ها اختصاص يافته است.

كليد وا‍‍ ژه ها: اعتبارات , وام رهني ، كارايي ، بازار مسکن , تأمين مالي , اطلاعات

طبقه بندی JEl : , G21,R31, G14,C32,G21,H81 : O32

1. مقدمه

در شرايط کنوني اقتصاد مسكن، نظام تأمين مالي مسکن نيازمند تحول اساسي مي باشد که نتيجه آن توسعه پوشش وام در سطح و عمق خواهدبود . توسعه پوشش در سطح به معناي آن است که بخش بيشتري از خانوارها و گروههاي اجتماعي (بر اساس سطح درآمد و مناطق جغرافيايي ) قادر به تأمين مسکن از طريق اخذ وام باشند. توسعه پوشش در عمق به معناي آن است كه بانك ها اعتبار بيشتري در اختيار خريداران مسكن قرار دهند. در اين صورت انتطار مي رود نسبت وام مسكن به كل سرمايه گذاري در مسكن افزايش قابل ملاحظه اي پيدا كند. اين تحولات تعداد وام مسكن اعطايي و همچنين مبلغ وام جهت خريد هر واحد مسكوني را افزايش خواهد داد و زمينه توسعه توليد و اشتغال و رفع كمبود مسكن را فراهم مي سازد.

بازار تأمين مالي مسكن در مسير تكاملي خود چند مرحله مهم را پشت سر گذاشت. مرحله اول نطام وام رهني بدليل ضبط سند واحد مسکوني , ريسك وام مسكن را بميزان قابل توجهي كاهش داد اما در شكل اوليه افزايش زيادي در منابع وام مسكن بدنبال نداشت . زيرا وام مسكن بر مبناي ماهيت بلند مدت بودن دوره بازپرداخت نيازمند منابع بلند مدت بوده است. در مرحله بعد بازار رهن اوليه بوجود آمد كه منابع بلند مدت در اختيار اعطاء كنندگان وام مسكن قرار گرفت و علاوه بر آن لزوم سپرده گذاري جهت اخذ وام مسكن را منتفي ساخت. منابع مورد نياز از بازار سرمايه جذب گرديد و اتصال نطام نأمين مالي به بازار سرمايه زمينه توسعه بعدي را فراهم آورد و در مرحله بعد , بازار رهن ثانويه تشكيل گرديد و توانست منابع بيشتري را وارد بازار تأمين مالي مسكن نموده و منابع راكد در بازار رهن اوليه را فعال نموده و مجددا وارد چرخه پرداخت وام مسكن نمايد. با عنايت به مطالبي كه از نظر گذشت ايجاد بازار رهن ثانويه جهت توسعه سطحي و عمقي و اعمال سياست هاي دولت در اين بازار امري اجتناب ناپذير است. بحث بازار ثانويه رهن و اوراق بهادارسازي[2] دارايي ها به عنوان مكانيزمي براي تامين وجوه جايگزين و انتقال ريسك با توجه به گستردگي و اهميت آن در تامين مالي بخش مسكن يك موضوع بسيار مهمي است .

موضوع تامين مالي بخش مسكن و برقراري جريان با ثبات نقدينگي مورد نياز آن ، با اتكاي به سرمايه بخش خصوصي از ديرباز به عنوان چالش اساسي دولت ها در تأمين مسكن خانوارهاي با سطوح درآمد متوسط و پايين مطرح بوده است . كشورهاي توسعه يافته به ويژه امريكا و كشورهاي اروپايي با گسترش و تعميق بازار رهن از طريق ايجاد بازار ثانويه رهن اين معضل اساسي را حل نموده اند و همراه با تحولات بازارهاي مالي و نو آورهاي ابزاري , بستر مناسبي براي توسعه اين بخش فراهم نموده اند . همچنين بخش مسكن از بخش هاي پيشرو در هر اقتصادي است كه توجه به آن علاوه بر تاثيرات ژرف اجتماعي – فرهنگي ، به لحاظ اقتصادي حايز اهميت بوده ، همچون موتور رشد و توسعه عمل مي نمايد . اين بخش با ايجاد رشد اقتصادي و ايجاد اشتغال در بخش ساختمان و بخش هاي وابسته و حلقه هاي ارتباطي پسين و پيشين گسترده، از طريق تاثير بر مخارج مصرفي و سرمايه گذاري تغييرات در توليد ناخالص داخلي و نوسانات اقتصادي را به شدت تحت تاثير قرار مي دهد . از اين رو كشورها در شرايط بحران اقتصادي و جدي شدن معضل بيكاري از اين بخش به عنوان موتور رشد و مولد اشتغال كمك مي گيرند . در عين حال هر گونه بي ثباتي در اقتصاد كلان مي توند سيستم كارآيي مسكن (و هر بخش اقتصادي ديگري ) را غير كارآمد ساخته و اهداف تعيين شده در بخش را دور از دسترس سازد ، پس شرط اوليه در تمهيد بخش مسكن كارآمد ، ايجاد محيط با ثبات اقتصادي است .با عنايت به اهميت تكميل بازار رهن اوليه و ايجاد بازار ثانويه در توسعه بخش مسكن و اثرات گسترده آن بر اقتصاد ملي ، تاكنون مطالعه علمي و ارايه پاسخ عملياتي در خصوص سازوكار شكل گيري بازار رهن ثانويه صورت نگرفته است و اين مطالعه تلاش مي كند در قالب مدل مناسب اقتصادي و سازماني پاسخ مناسب براي آن فراهم نمايد.

تشيكيل بازار رهن ثانويه که از الگوي بازار رهني تبعيت مي نمايد مستلزم بهينه سازي رفتار سه نهاد مهم مرتبط خوهد بود . بهينه يابي رفتار خانوارهاي متقاضي وام. نهاد دوم بانك رهني است كه وظيفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداكثر نمودن سود بانك در دو مرحله متوالي ارزيابي هاي مهم را بايد انجام دهد . مرحله اول بايد درخواست وام متقاضي را مورد بررسي قرار دهد و با درخواست وام موافقت و يا مخالفت نمايد. در مرحله دوم نگه داري وام رهني و يا واگذاري سند رهني براي تبديل به اوراق بهادر رهني ( انتقال دين) در دستور كار بررسي بانك قرار مي گيرد. نهاد سوم سرمايه گذارن و يا انتشار دهنده اوراق بهادار رهني[3] قرار دارد . سرمايه گذار خريد اسناد رهني از بانك رهني را يكي از گزينه هاي سرمايه گذاري تلقي نموده و با معيارهاي ريسك و بازدهي در خصوص خريد و تبديل آن به اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني [4]تصميم گيري مي نمايد. در نظام بانکداري اسلامي بازار رهن ثانويه نوعي خريد دين تلقي شده و در قالب عقود اسلامي قابل اجراء خواهد بود.

بازار اوليه رهن ايجادکنندگان وام­هاي رهني و وام­گيرندگان مختلف با ريسک­هاي متعدد عدم بازپرداخت را در بر مي­گيرد. در بازار ثانويه يک و يا تعدادي از شرکت ها اوراق بهادار با پشتوانه وام­هاي رهني را به فروش مي­رساند. و از طريق مبادله وام­هاي رهني عرضه شده توسط ايجادکنندگان وام­هاي رهني, سود بدست مي­آورند.

  انتشاردهنده اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني , هم قيمت وام­هاي رهن و هم استاندارد کيفيت اعتبارات را جهت آماده­سازي وام­هاي رهني براي خريد تعيين مي­کنند. اگرچه امتيازبندي اعتبارات رهني به ايجادکنندگان وام­هاي رهني اين اطمينان را اعطاء مي نمايد که از هيچ يک از برتري اطلاعاتي نسبت به انتشاردهندگان اوراق بهادار برخوردار نيستند. آنها همچنين از مزيت «اولين پيشنهادکننده» در جهت انتخاب وام­هاي رهني مناسب جهت فروش برخوردارند. هدف عمده از چنين مباحثي آن است که درک شفاف از چگونگي انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام­هاي رهني نرخ بهره پرداخت شده به واسطه وام­گيرندگان و عوامل مؤثر بر دسترسي به اعتبارات رهني را مورد مطالعه قرار ­دهد.

  به لحاظ تاريخي، ايجادکنندگان وام­هاي رهن مسکن[5] داراي دو مزيت مشخص در برابر انتشاردهندگان اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني[6] داشته است. اول اينکه ايجادکنندگان وام­هاي رهني اطلاعات خوبي در مورد درجه اعتباري وام­گيرندگان, ميزان و ريسک عدم بازپرداخت وام توسط آنها در اختيار دارند. ايجادکنندگان وام­هاي رهني تقاضاي وام رهن و روندهاي متعاقب آن را در بازارهاي دارايي­هاي مسکن مورد تجزيه و تحليل قرار مي­دهند و از اين طريق شناخت کافي از ريسک جريان درآمدي وام­گيرندگان و ارزش بازاري دارايي­هاي آنها پيدا مي­کنند. دوم اينکه ايجادکنندگان وام­هاي رهني داراي مزيت «نخستين پيشنهاددهنده» در انتخاب وام­هاي رهني جهت فروش مي­باشند تا اينکه پورتفوليوي دارايي خويش را در وضعيت بهتري قرار دهند. هر ايجادکننده وام رهني به طور يکجانبه انتخاب مي­کنند که کدام وام رهني جهت انتقال به انتشاردهنده اوراق بهادار با پشتوانه رهني مناسب مي­باشد.کامپيوتري کردن امتيازبندي اعتباري وام­گيرندگان به انتشاردهندگان اوراق بهادار اين امکان را مي­دهد که اطلاعاتي دقيق در مورد درجة اعتباري وام­گيرندگان داشته باشند.گرچه امتيازبندي اعتباري وام­گيرندگان کيفيت اطلاعات موجود را بهبود مي­بخشد اما از طريق تبديل وام­هاي رهني به اوراق بهادار، سود قابل ملاحظه­اي به ايجادکنندگان وام­هاي رهني (يا وام­دهندگان) انتقال مي­يابد.

  وام­دهندگان از طريق نگهداري اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني نسبت به وام رهني در سبد دارايي­شان مي­توانند به نقدينگي اضافي دست پيدا کنند. سؤال اساسي که در اين جا مطرح مي­گردد اين است که آيا چنين منفعتي به وام­گيرندگان انتقال مي­يابد و سود ناشي از تبديل وام رهني به اوراق بهادار منجر به کاهش نرخ بهره وام رهن و يا دسترسي بيشتر به اعتبارات مي­گردد يا خير؟ جهت پاسخ به چنين سؤالاتي مي­توان الگوي رفتار وام­گيرندگان و وام­دهندگان را در بازار رقابتي بدون در نظر گرفتن امکان تبديل وام­هاي رهني به اوراق بهادار مورد بررسي قرار داد و چنين الگويي به عنوان مبنايي جهت مقايسه ساختار بازار کل رهن (اوليه و ثانويه) عمل مي­نمايد.

2. ادبيات تجربي بازار رهن ثانويه

  مقالات متعددي بر ارتباط منافع ايجاد شده در بازار رهن ثانويه از طريق تبديل وام­هاي رهني به اوراق بهادار تاکيد دارند. جانس[7] در مقاله خويش ضمن پيشنهاد گسترش مؤسسات رهن برخوردار از حمايت دولتي، تأمين نقدينگي را نتيجه مهم اتخاذ چنين سياستي ذکر مي­کنند. بلاک و ديگران[8] و پسمور و اسپارک[9] هدف ضمني دولت را در جهت تجهيز و افزايش نقدينگي بازار رهن مسکن مهم تلقي مي­کنند. تاکور و گرين بن[10] با مطالعه بازارهاي دارايي عمومي نشان داده اند که بانکها به واسطه فروش وام­هاي رهني به جاي تأمين مالي وام­هاي رهني از طريق جذب سپرده­ها مي­توانند کيفيت عرضه وام­هاي رهني را ارتقاء بخشند. هس و اسميت[11] در بررسي­هاي خويش به اين نتيجه دست يافتند که تبديل دارايي­هاي رهني به اوراق بهادار به عنوان وسيله­اي در جهت کاهش ريسک از طريق متنوع­سازي سبد دارايي تلقي مي­گردد. پوت و تاکور[12] چنين استنباط کردند که اينگونه متنوع­سازي سبد دارايي ممکن است اطلاعات بازار تأمين مالي را بهبود بخشد. در صورتي که دارايي­ها در قالب پورتفوليو (سبد) طبقه­بندي مي­شوند در اين صورت درآمدي که حاصل مي­گردد به آساني قابل ارزيابي مي­باشد، چرا که متنوع­سازي ويژگي­هاي دارايي را از بين مي­برد. دوناهو و شافر[13] و پاناچي[14] چنين استدلال مي­کنند که بانکها دارايي­هايشان را به منظور کاهش ميزان ذخايراحتياطي (ذخيره­اي) به اوراق بهادار تبديل مي­نمايند و از اين طريق هزينه­هاي تأمين مالي را کاهش مي­دهند.

تبديل وام­هاي رهني به اوراق بهادار ممکن است مشکلات اطلاعات نامتقارن که درجه اعتباري وام­ها را تحت تأثير قرار مي­دهند، رفع ­نمايد. پاسمور و اسپارک[15] مسئله انتخاب ناسازگار براي ايجادکنندگان وام­هاي رهني امکان بهره­مندي از مزيت اطلاعاتي در مقايسه با تبديل­کنندگان وام­هاي رهني به اوراق بهادار را فراهم مي­سازد. پاناچي[16] تأثير سوءاستفاده­هاي اخذ وام رهني را مورد بررسي قرار داده اند. چنانچه بانکها انگيزة کمي در جهت کنترل، نظارت و عرضه خدمات مرتبط با وام رهني را بعد از فروش وام داشته باشند، در اين صورت ممکن است اين پديده اتفاق بيفتد.

3. مباني نظري تشکيل بازار رهن ثانويه

از آنجا که در ايران بازار رهن ثانويه وجود ندارد لذا ارزيابي عملکرد آن نيز امکان پذير نمی باشد. مطالعه موردي مربوط به تعدادی از کشورهاي اروپايي مي باشد که در تعدادی بازار رهن ثانويه فعال است و در ساير کشورها بازار رهن ثانويه رواج ندارد. يکي از روش های ارزيابي هر طرح اقتصادی روش مقايسه ريسک و بازدهی طرح های سرمايه گذاري مي باشد. چنانچه ايجاد بازار رهن ثانويه بعنوان طرح اقتصادی مورد ارزيابي قرار گيرد از نظر اجتماعی طرح زمانی داراي توجيه است که ترکيب ريسک و بازدهی سطح رفاهی بالاتری را برای کشور بدنبال داشته باشد. اين روش در ارزيابي اقتصادی پروژه ها ” روش با و بي ” و يا روش با پروژه و بي پروژه ” ناميده می شود. با توجه به شرايط اقتصادی و عملکرد نظام بانکي , فعاليت بخش خصوصي در بازار رهن ثانويه با مشکلاتی مواجه است و تشکيل اين بازار بيشتر با حمايت دولت امکان پذير است. لذا ارزيابي اقتصادی سرمايه گذاری دولت در بازار رهن ثانويه   از نظر اجتماعي ريسک طرح اثرات آن بر قيمت مسکن و ساير متغيرهاي ياد شده خواهد بود. لذا تغييرات در بازدهی طرح ناشي از رشد اقتصادي , بهبود نسبت وام پرداختی و طول دوره بازپرداخت وام و متغيرهای ديگر نامبرده شده اندازه گيري مي شود. ريسک نيز انحراف معيار متغيرهای ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود. بانک رهنی از طريق دسته بندی اسناد و انتخاب اسناد رهنی با ريسک و بازدهی مناسب سود خود ار بحداکثر می رساند و لذا انگيزه کافی برای مشارکت در امر تشکيل بازار رهن ثانويه خواهد داشت. خانوارها با توجه به اينکه در بازار رهن اوليه موفق به دريافت اعتبارات رهنی مورد نياز نمي باشند تقاضا برای وام رهنی در حد تشکيل بازار رهن ثانويه داشته و در تشکيل اين بازار مشارکت می نمايند. حال در ادامه رفتار سرمايه گذار جهت تشکيل بازار رهن ثانويه مورد تحليل و ارزيابي قرار مي گيرد.

1-5. مباني نظري تحليل سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه

چهارچوب نظريه مطلوبيت انتظاری ون نيومن – مورگن اشتاين[17] برای تصميم گيري سرمايه گذار قابل استفاده خواهد بود. چنانچه سرمايه گذار با دو موقعيت ₁X و ₂X مواجه باشد که موقعيت ₁X سرمايه گذاری در پروژه قطعی مثل خريد اوراق قرضه دولت که نرخ بازدهی قطعی 10 درصد را بدنبال دارد و موقعيت ₂X معرف پروژه تصادفی مثل تشکيل بازار ثانويه است که دارای تابع توزيع خاصي است . چنانچه فرض شود موقعيت₂X با احتمال 50% داراي بازدهی 05% و با احتمال 50% بازدهی 15% را ايجاد می کند برای فرد ريسک گريز تابع مطلوبيت بصورت ذيل است :

                  نمودار شماره (1) : مطلوبيت ناشي از انتخاب پروژه های قطعی و تصادفی                                                                  مطلوبيت(U)

تابع مطلوبيت کل سرمايه گذار به صورت ذيل نوشته می شود:

U=f(μ)                                                                                                      (1)

موقعيت ₁X که معرف پروژه قطعی و سرمايه گذاری در اوراق قرضه دولت است بازدهی قطعی 05% را ايجاد نموده و بر اساس نمودار شماره() مطلوبيت سرمايه گذار در اثر انتخاب اين موقعيت برابر( ₁X) U است که برابر فاصله oa مي باشد. در مورد موقعيت تصادفی₂X مطلوبيت انتظاری بايد محاسبه شود.

E(u)= ∑W_i U(X_i=a)

EU(X₂)=W₁٭U(X₁=/05)+W₂٭U(X₂=0/15)                                             (2)

EU(X₂)=٭ ./5U(X₁=/05)+ ./5٭U(X₂=0/15)                                             (3)

مطلوبيت انتظاری انتخاب پروژه تصادفی2X با استفاده از نمودار () نقطه وسط پاره خط rs است که بر روی محور عمودی برابر فاصله ob مي باشد. مبنای انتخاب مقايسه مطلوبيت پروژه قطعی ₁X  و مطلوبيت انتظاری موقعيت تصادفی₂X خواهد بود.

U(X₁) > EU(X₂)   و يا      oa< rs                       (4)

سرمايه گذار ريسک گريز بر اساس مقايسه مطلوبيت دو موقعيت , موقعيت قطعی 1X را ترجيح مي دهد. اين تصميم گيري با فرض ثابت بودن ريسک دو پروژه بوده است . چنانچه ريسک و بازدهی پروژه ها متفاوت باشد انتخاب پروؤه بهينه بر اساس منحنی هاي مطلوبيت يکسان صورت مي گيرد و اين منحني مکان هندسي ترکيب هايي از ريسک و بازدهی است که مطلويبت مشابهی را بوجود مي آورد.ارزيابي سرمايه گذاری بر اساس تابع مطلوبيت صورت مي گيرد که خود تابعي از ريسک و بازدهی پروژه ها بوده و چنانچه يک و يا بيش از يک پروژه تصادفی بوده و بازدهي آن بطور قطعی قابل تعيين نباشد مطلوبيت انتظاري پروژه ها مبناي تصميم گيري قرار مي گيرد:

      E(U)= E (f (μ٫σ) )                                                                              (5)

مطلوبيت انتظاری ارتباط مثبت با بازدهي و ارتباط منفي با ريسک دارد. چنانچه پروژه ای مثل A در نظر گرفته شود , در فضای ريسک و بازدهی وضعيت مقايسه اي آن با ساير پروژه ها در نمودار (4) نشان داده شده است. کليه نقاطي که در فضاي B قرار دارند نشانگر ريسک بيشتر و بازدهی کمتر بوده لذا داراي سطح مطلوبيت کمتري در مقايسه با نقطه A مي باشد. نقاط واقع بر فضاي C معرف پروژه هاي با ريسک و بازدهی کمتر بوده و لذا سطح مطلوبيت آنها قابل مقايسه با نقطه A نبوده لذا داراي وضعيت مبهم مي باشند. نقاط واقع بر فضايD داراي ريسک کمتر و بازدهی بيشتر بوده لذا نسبت به نقطه A مرجح هستند. در فضای E پروژه هايي قرار دارند که داراي ريسک و بازدهی بيشتر بوده لذا در مقايسه با نقطه A داراي وضعيت مبهم می باشند.

نمودار شماره (4) : مقايسه تطبيقي پروژه ها بر اساس ريسک و بازدهي

با استفاده از منحنی های بي تفاوتی وقتی بر روی منحنی خاص حرکت به سمت محور افقی ادامه مي يابد , ريسک افزايش و بازدهی تقليل مي يابد و سطح رفاه ثابت باقي مي ماند . بديهی است منحني هايي که در سطح بالاتری قرار مي گيرند سطح رفاه اجتماعی بالاتری را نشان مي دهند. مثلا ₁ Uسطح مطلوبيت کمتري را در مقايسه با ₂U نشان مي دهد. مقايسه سطح رفاه ناشي از ايجاد بازار ثانويه دو نقطه واقع بر دو منحنی بي تفاوتي دشوار است در اين موارد استفاده از شاخص ضريب تغييرات توصيه مي شود که حاصل نسبت ريسک و بازدهی است. چنانچه شعاعی از مبداء مختصات به منحنی های مطلوبيت يکسان عبور داده شود در اين صورت عکس شيب شعاع ضريب تغييرات را نشان خواهد داد. برای مثال اگر نقطه M وضعيت اوليه را نشان دهد و ريسک و بازدهی افزايش پيدا کند نقطه اي مثل W ايجاد مي شود . نقطه Wبر روی منحنی بي تفاوتي پايين تري واقع بوده و چون عکس شيب شعاع کاهش يافته است ضريب پراکندگی افزايش مي يابد . بر اساس تحليل سطح مطلوبيت نقطه M مرجح است زيرا سطح مطلوبيت نقاط واقع بر ₂U بيشتر از ₁ U است . بر اساس تحليل ضريب پراکندگي نقطه M مرجح است زيرا ضريب پراکندگي نقطه M کمتر از نقطه Wاست پس اين نتايج همديگر را تقويت مي کنند. طبيعتا در صورتيکه ضريب پراکندگی کمتر باشد سطح رفاه اجتماعي افزايش خواهد يافت. فرمول محاسبه اين شاخص عبارتست از:

V= σ/ μ                                                                                                                (6)

نمودار شماره (5) : مقايسه پروژه ها بر اساس تابع مطلوبيت

با استفاده از نمودار شماره (5) , بر روی شعاع OR ضريب تغييرات يکسان است. مباني تصميم گيري فرد ريسک گريز برای انتخاب پروژه بهينه به صورت ذيل است :

1. از ميان دو موقعيت که بازدهی يکسان هستند پروژه اي انتخاب مي شود که داراي ريسک کمتري باشد.
2. از ميان دو موقعيت که داراي ريسک يکسانی هستند پروژه اي که بازدهی بيشتري دارد انتخاب مي شود.
3. از ميان دو موقعيت که داراي بازدهی و ريسک متفاوتی هستند بر اساس شاخص ضريب پراکندگی پروژه بهينه انتخاب مي شود و آن پروژه ای است که داراي ضريب پراکندگی کمتري مي باشد.

تلفيق مقايسه ريسک و بازدهی ( سطح مطلوبيت پروژه ها ) و بکارگيري شاخص ضريب تغييرات نتايج ذيل را بدنبال دارد:

الف) در صورت ثابت بودن سطح مطلوبيت پروژه ها (قرار داشتن پروژه ها بر روی منحنی بي تفاوتي خاص) , پروژه اي که داراِ ضريب تغييرات کوچکتري است انتخاب مي شود.

• چنانچه ضريب تغييرات يکسان باشد پروژه اي انتخاب مي شود که بر منحنی بي تفاوتی بالاتری قرار گيرد.
• اگر دو پروژه داراي ضريب تغيرات متفاوت و سطح مطلوبيت متفاوت باشند پروژه داراي ضريب تغييرات کمتر و سطح مطلوبيت بالاتر انتخاب مي شود.

2-5 .روش شناسي ارزيابي بازار تأمين مالي مسکن

به منظور تقريبا يکسان نمودن شرايط بررسي , 15 کشوراروپايي مورد مطالعه قرار گرفته است و در 5 کشور اوراق قرضه رهني مورد استفاده قرار گرفته است و در 10 کشور ديگر از اين روش استفاده نشده است . 7 شاخص متفاوت جهت ارزيابي کارايي هريک از کشورها و در مجموع دو گروه کشورهاي مورد بررسي محاسبه شده و در جدول جدگانه اي گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهايي است که در آنها اوراق قرضه رهني رواج ندارد و گروه دوم کشورهايي را در بر مي گيرد که در آنها اوراق قرضه رهني انتشار يافته و مورد استفاده قرار مي گيرد.

طبيعتا اگر تشکيل بازار رهن ثانويه و انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش کارايي نظام تأمين مالي مسکن شود دراين صورت انتظار بر آن است شاخص هايي که از نظر گذشت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني در آن ها رواج دارد از شرايط مناسب تري برخوردار باشد. در اين مطالعه از تکنيک هاي تحليل همبستگی و روش هزينه فايده اجتماعي و چهارچوب مطلوبيت انتظاری براي بررسي اثرات انتشار اوراق قرضه رهنی استفاده مي شود.

3-5. مدل تحليل کاربردی تحليل بازار رهن ثانويه  

با توجه به مطالبي که از نظر گذشت , در ادامه ابتدا شاخص های کاربردی تحليل بازار رهن ثانويه معرفی و روش اندازه گيري آنها و شاخص های مرکزي و پراکندگي هر يک تحليل مي شود. سپس با استفاده از تحليل همستگی ارتباط بين شاخص های معرفی شده بدون توجه به رابطه علت و معلولی بررسي مي شود. در پايان در قالب مدل ارزيابي اجتماعی , سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه با استفاده از مطلوبيت انتظاری ون نيومن – مورگن اشتاين مورد ارزيابي قرار می گيرد. در اين مطالعه 7 شاخص مهم مورد استفاده قرار گرفته که در ادامه تعريف , روش اندازه گيري و نحوه استفاده از آن توضيح داده مي شود.در ادامه کميت هر شاخص در هر گروه از کشورهاي داراي اوراق قرضه رهني و فاقد آن معرفي و با ايران مقايسه خواهد شد.

مقايسه تطبيقي و تحليل آماري شاخص ها

الف)شاخص نسبت يارانه اعطايي دولت به توليد ناخالص داخلي: اين شاخص اهميت يارانه پرداختي دولت به بخش مسکن را اندازه گيري مي کند . هر چقدر کميت اين شاخص بيشتر باشد دولت از طريق دخالت مستقيم در بخش مسکن به تحقق اهداف ملي در بخش مسکن اهميت بيشتري قايل است. از اين رو بيشتر بودن شاخص مذکر ضمن کمک به تحقق اهداف بخش مسکن اختلال بيشتري در بخش مسکن ايجاد مي کند. البته نوع مصرف يارانه هاي پرداختي نيز حايز اهميت است. بطور کلي اين شاخص ارتباط معکوس با کارايي نظام تأمين مالي مسکن خواهد داشت.

(7)

در گروه اول متوسط يارانه پرداختي دولت به بخش مسکن 88/. درصد توليد ناخالص داخلي است و اين نسبت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني رواج دارد اندکي کمتر است و معادل 81/0 درصد توليد ناخالص داخلي مي باشد (جدول 1) . مي توان نتيجه گرفت انتشار اوراق قرضه رهني ضرورت پرداخت يارانه دولت به بخش مسکن را کاهش مي دهد.

ب) شاخص مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام از نظام بانکي: در هر زمان معين نظام بانکي مبلغ معيني بابت اصل و بهره وام هاي پرداختي به بخش خصوصي طلب دارد . شاخص نسبت بدهي بخش خصوصي بابت وام مسکن به توليد ناخالص داخلي عمق و گسترش بازار تأمين مالي مسکن را در هر کشور نشان مي دهد. در هر کشوري که اين شاخص ميزان بيشتري را اختيار کند بخش بيشتري از منابع لازم براي خريد مسکن از سوي بانک ها پرداخت شده و بخش خصوصي بابت خريد مسکن اتکاي کمتري به منابع غير بانکي و آورده شخصي و يا پس اندازهاي گذشته خواهد داشت . در اين صورت افزايش نسبت ياد شده در اثر عملکرد نظام تأمين مالي سبب مي شود شکاف تقاضاي بالقوه و مؤثر کاهش يافته و لذا موجب ارتقاء کارايي تأمين مالي مسکن خواهد شد. در اين شاخص مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام مسکن در صورت کسر قرار دارد و در مخرخ کسر توليد ناخالص داخلي اندازه گيري مي شود. افزايش اين شاخص موجب بهبود کارايي نظام تأمين مالي مسکن خواهد شد.

                   (8)

در گروه اول متوسط اين نسبت 28/. است و در گروه دوم متوسط اين شاخص به 44/0 افزايش مي يابد(جدول 1) و لذا انتشار اوراق قرضه رهني موجب گسترش نظام تأمين مالي مسکن در سطح مي شود.

ج)شاخص نسبت وام هاي جديد پرداختي که داراي نرخ بهره متغير هستند: وام هاي پرداختي از نظرگاه نرخ بهره به دو دسته تقسيم بندي مي شود: الف) نزخ بهره ثابت. ب) نرخ بهره متغير . معمولا در کشورهايي که شرايط اقتصادي از ثبات مناسبي برخوردار نباشد و ريسک بانکي بر اساس گروههاي اجتماعي و يا مناطق و همچنين تورم انتظاري متفاوت باشد بانک رهني در چهارچوب مديريت ريسک نظام نرخ بهره متغير را انتخاب مي کند . معمولا ميزان نرخ بهره با يکي از متغيرهاي مهم پيوند برقرار مي کند مثل نرخ تورم و يا نرخ رشد دستمزد و حقوق . ارتباط اين شاخص با کارايي نظام تأمين مالي مسکن مبهم است و بطور قطعي قابل تعيين نخواهد بود. فرمول محاسباتي اين شاخص بصورت ذيل است:

(9)

در گروه اول متوسط اين نسبت 28/. است و در گروه دوم متوسط اين شاخص به 44/0 افزايش مي يابد(جدول 1) و لذا انتشار اوراق قرضه رهني موجب گسترش نظام تأمين مالي مسکن در سطح مي شود.

د)شاخص دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن: براي خريد مسکن وام بلند مدت مناسب و مورد نياز است . تعداد سال هاي بازپرداخت اصل و بهره وام مسکن يکي از شاخص هاي کارايي نظام تأمين مالي مسکن است و هر چقدر دوره بازپرداخت طولاني تر باشد کارايي نظام تأمين مالي مسکن بيشتر است. اين شاخص با TIM نشان داده شده است و کميت شاخص بيانگر تعداد سال است. براي مثال کميت شاخص مورد نظر در کشور هلند 30 سال است و لذا بطور متوسط دريافت کننده وام مسکن اقساط وام مسکن را 30 سال پرداخت مي نمايد( جدول شماره 1) .

طبيعتا نظام تأمين مالي مسکن در صورت جمع آوري منابع بلندمدت براي اعطاي وام مسکن قادر خواهد بود دوره بازپرداخت را طولاني تر نمايد. شرط لازم براي تحقق اين امر برقراري ارتباط با بازار سرمايه خواهد بود که از اين روش کارايي نظام تأمين مالي مسکن افزايش مي يابد. از اين رو طولاني تر شدن دوره بازپرداخت وام مسکن موجب افزايش کارايي نظام تأمين مالي مسکن خواهد شد.

در گروه اول کشورها متوسط طول دوره بازپرداخت مسکن 20 سال و در گروه دوم 3/23 سال است(جدول 1) لذا انتشار اوراق قرضه رهني بطور متوسط بيش از 3 سال طول دوره بازپرداخت وام مسکن را افزايش داده است.

ه)شاخص سهم وام مسکن از ارزش مسکن: مسکن گرانترين کالايي است که خانوار مجبور به تأمين آن است. شاخص ياد شده نشان مي دهد بطور متوسط براي خريد هر واحد مسکوني نظام بانکي مسکن چند درصد از ارزش واحد مسکوني را وام پرداخت مي کند و اين نسبت سقف ميزان وام پرداختي را اندازه گيري مي کند.

(10)

براي محاسبه اين شاخص سقف مبلغ وام پرداختي در صورت کسر و متوسط ارزش واحد مسکوني در مخرج قرار مي گيرد. کميت اين شاخص در هلند 110 درصد است . يعني نظام بانک رهني هلند به خريدار واحد مسکوني به ارزش 500 هزار يورو معادل 550 هزار يورو وام پرداخت مي نمايد که 500 هزار يورو بابت خريد مسکن و 50 هزار يورو بابت خريد لوازم منزل مي باشد. در صورت افزايش نسبت وام مسکن به ارزش واحد مسکوني کارايي نظام تأمين مالي افزايش خواهد يافت( جدول شماره 1).

اين شاخص در گروه اول 76/0 است يعني بطور متوسط سقف پرداخت وام مسکن از ارزش مسکن در کشورهاي مورد مطالعه 76 درصد است(جدول 1) و اين نسبت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني رواج دارد 82/0 مي باشد و لذا انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش اتکاء به وام رهني جهت خريد مسکن مي شود.

و)انتشار اوراق قرضه رهني: نظام تأمين مالي مسکن متشکل از بازار اوليه و ثانويه است و رويکردهاي مختلفي براي تشکيل بازار رهن ثانويه وجود دارد و انتشار اوراق قرضه رهني (MBS) يکي از روش هاي متداول است . در صورت رواج اوراق قرضه رهني شاخص کميت يک و در غير اين صورت شاخص کميت صفر اختيار مي کند. از ميان کشورهاي مورد بررسي در کشورهاي دانمارک ،آلمان،يونان،فرانسه،ايرلند،هلند،پرتقال،فنلاند،سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهني (MBS) رواج دارد.

ز)شاخص رشد قيمت مسکن: متوسط رشد قيمت مسکن در گروه اول 7/8 درصد و در گروه کشورهای داراي اوراق قرضه رهنی 27/11 درصد بوده است.

4-5 . مقايسه تطبيقي شاخص ها در کشورهاي مورد بررسي: بالاترين ميزان يارانه مسکن از سوي دولت در کشور دانمارک پرداخت مي شود و در اين کشور نسبت يارانه مسکن به توليد ناخالص داخلي 4/1 درصد است و کمترين اين ميزان 2/0 درصد بوده و به کشور يونان مربوط مي شود. شاخص نسبت مانده وام مسکن پرداختي به بخش خصوصي به توليد ناخالص داخلي در کشور هلند داراي حداکثر مقدار خود بوده (74 درصد ) و کمترين ميزان اين شاخص مربوط به يونان است . کشور لوکزامبورگ داراي انعطاف پذيرترين نرخ بهره است و در اطريش تمامي وام هاي جديد داراي نرخ بهره ثابت است. طول دوره بازپرداخت از 10 سال در لوگزامبورگ تا 30 سال در کشورهاي آلمان , دانمارک و هلند متغير است. کمترين نسبت سهم وام از ارزش مسکن مربوط به کشور اطريش ( به ميزان 60% ) و بيشترين آن مربوط به کشور هلند به ميزان 120% است. ( جدول شماره1) . از ميان کشورهاي مورد بررسي در کشورهاي دانمارک ، آلمان، يونان، فرانسه، ايرلند، هلند، پرتقال، فنلاند، سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهني (MBS) رواج دارد. در 5 کشور بلژيک, اسپانيا , ايتاليا, لوکزامبورگ و اطريش اوراق قرضه رهني (MBS) مورد استفاده قرار نمي گيرد.

جدول شماره(1) : متغيرهاي شاخص هاي نظام تأمين مالي مسکن در کشورهاي منتخب

5-5. تحليل همبستگي : ضريب همبستگي يکي از شاخص هاي آماري است که نوع ارتباط بين متغيرها را نشان مي دهد. چنانچه ضريب همبستگی مثبت باشد ارتباط بين دو متغير مستقيم و در صورتي که منفی باشد ارتباط بين دو متغير معکوس خواهد بود. نتايج تحليل همبستگی در جدول (2) گزارش شده است.

جدول شماره (2) : ماتريس ضريب همبستگي شاخص هاي نظام تأمين مالي با استفاده از روش موريس

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس آمار بانک مرکزي اروپا

ضريب همبستگي انتشار اوراق قرضه رهني و شاخص نسبت يارانه اعطايي دولت به توليد ناخالص داخلي برابر 34/.- است (جدول 2) و بيان مي کند انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش يارانه هاي پرداختي دولت به بخش مسکن مي گردد.

ضريب همبستگي انتشار اوراق قرضه رهني و شاخص نسبت مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام از نظام بانکي 51/0 است (جدول 2) و لذا همستگي مثبت بين اين دو شاخص وجود داشته و انتشتار اوراق قرضه رهني توسعه اعتبارات مسکن در سطح را بدنبال دارد و لذا موجب ارتقاءکارايي نظام تأمين مالي مسکن مي شود.

ضريب همبستگي رواج اوراق قرضه رهني و طول دوره بازپرداخت وام مسکن 66/0 است (جدول 2) و بيانگر همبستگي مثبت بين دو متغير ياد شده و نشان مي دهد که اوراق قرضه رهني بعنوان منبع تأمين مالي بلند مدت بخش مسکن امکان طولاني شدن دروه بازپرداخت وام مسکن را بهمراه دارد(جدول 2).

ضريب همبستگي بين رواج اوراق قرضه رهني و نسبت LTV برابر 38 درصد است (جدول 2 ) که معرف ارتقاء کارايي در نظام تأمين مالي مسکن در عمق از طريق استفاده از اوراق قرضه رهني مي باشد.

ضريب همبستگي رشد قيمت مسکن و انتشار اوراق قرضه رهنی مثبت است و لذا در کشورهايي که اوراق قرضه رهنی رواج دارد قيمت مسکن نسبتا با نرخ بيشتري رشد مي يابد. ضريب همبستگي رشد اقتصادي و انتشار اوراق قرضه رهني 55/. است و نشان مي دهد انتشار اوراق قرضه رهني و رشد اقتصادي ارتباط مثبت با هم دارند.البته شدت ارتباط انتشار اوراق قرضه رهنی بر قيمت مسکن کمتر از شدت ارتباط رشد اقتصادی مي باشد .

6-5- ارزيابي سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه : در جدول شماره (3) نتايج ارزيابي سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه با استفاده از مدل با پروژه و بي پروژه در چهارچوب تحليل ارزيابي اجتماعي خلاصه شده است. PDAT رشد قيمت مسکن در کشورهای مورد بررسي , LOGDP نسبت مانده بدهی بخش خصوصي بابت وام مسکن به توليد ناخالص داخلی , LTV نسبت وام اعطايي به ارزش ئاحد مسکونی, SGDP نسبت يارانه پرداختی دولت به بخش مسکن به توليد ناخالص داخلی , TIM طول دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن , VINTREST نسبت وام های جديد پرداختی داراي نرخ بهره متغير, BOND انتشار اوراق قرضه رهنی و GDPDAT رشد اقتصادی می باشد. دوره مورد بررسي 2001- 1995 بوده و متغيرها ميزان متوسط طي دوره مورد بررسي را نشان مي دهند .

جدول شماره (3) – نتايج ارزيابي تشکيل بازار نوين تأمين مالي مسکن

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس جداول (4) و (3)

نتايج ارزيابي اقتصادی – اجتماعی پروژه تشکيل بازار رهن ثانويه در جدول شماره (3) درج شده است. شاخص های بازدهی , ريسک و ضريب تغييرات با پروژه و بدون پروژه بطور مجزا محاسبه و در جدول گزارش شده است. نتايج نشان داده است در کشورهايي که بازار رهن ثانويه مورد استفاده می باشد متوسط رشد قيمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادی بالاتری برخوردار مي باشند همچنين ساير شاخص های مورد بررسي نيز با تغييراتی مواجه می شود که منجر به تغييير ريسک و بازدهی مي شود. در اين جدول بازدهی متوسط متغيرها و شاخص های ياد شده و ريسک انحراف معيار شاخص های مورد بررسي بوده و ضريب تغييرات بر اساس فرمول شماره () محاسبه شده است. نتايج نشان مي دهد بازدهی در صورت تشکيل بازار رهن ثانويه از 66/10 به 49/44 افزايش مي يابد . همزمان ريسک ناشي از پروژه از 23/7 به 56/18 افزايش خواهد يافت . در اين صورت حالت ( ب) اتفاق مي افتد که تصميم نهايي بر اساس شاخص ضريب تغييرات صورت مي پذيرد. شاخص ضريب تغييرات برای وضعيت با پروژه و تشکيل بازار رهن ثانويه 42/. است و برای حالت بدون پروژه معادل 68/ . می باشد لذا ايجاد بازار رهن ثانويه داراي توجيه بوده و از نظر ارزيابي اقتصادی قابل دفاع است.

با توجه به اينکه واحد های اندازه گيري شاخص ها متفاوت مي باشد ممکن است نتايج بدست آمده نتواند مبنای تصميم گيري قرار گيرد و برای رفع اين مشکل از روش موريس برای از بين بردن اثر واحد اندازه گيري بر شاخص های استفاده شده است. شاخص موريس از طريق فرمول ذيل محاسبه مي شود:

شاخص موريس =(کميت متغير- حداقل متغير)/ (حداکثر متغير- حداقل متغير)       (11)

اين شاخص بين صفر و يک قرار مي گيرد . بر اساس روش موريس واحد اندازه گيري شاخص ها حذف می گردد سپس با روشي که توضيح داده شده ارزيابي سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه صورت مي گيرد.

در کشورهايي که تنها بازار رهن اوليه فعاليت می کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهی از منابع (مانده بدهی بخش خصوصي به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل می کند . نتيجه آن است که اولا بخشي از ظرفيت های اقتصادی به دليل راکد بودن منابع بانکی مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پايين تري قرار مي گيرد. ثانيا نظام اعتباری مسکن از سود کمتري در مقايسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار می شود. تشکيل بازار رهن ثانويه که بر مبنای اطلاعات کامل پايه گذاری می شود موجب مي شود بانک با استفاده از مدل ريسک و بازدهی اقدام به دسته بندی اسناد نموده و بخشي از اسناد را در بانک نگه داری نموده و بخش ديگر را به بازار رهن ثانويه بفروشد. در نتيجه اقتصاد از تعادل اوليه به سمت تعادل ديگري حرکت می کند و در وضعيت جديد ظرفيت های اقتصادی بميزان بيشتري مورد استفاده قرار مي گيرد و سود بانک رهن اوليه افزايش و ريسک آن کاهش مي يابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانويه و فروش آن به تعداد زيادی از سرمايه گذاران بازار رهن ثانويه و بيمه نمودن آن ريسک کلی را در بازار رهن تعديل مي نمايد.

6. نتيجه گيري و پيشنهادات:

در اين مقاله مدل بازار رهن مسکن مورد تجزيه و تحليل قرار گرفت. مدل پايه بر اساس کامل بودن اطلاعات , بيشمار بودن تعداد وام دهندگان و وام گيرندگان و عدم وجود بازار رهن ثانويه تشکيل گرديد. تشيكيل بازار رهن ثانويه مستلزم بهينه سازي رفتار سه نهاد مهم مرتبط خوهد بود . بهينه يابي رفتار خانوارهاي متقاضي وام. نهاد دوم بانك رهني است كه وظيفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداكثر نمودن سود بانك در دو مرحله متوالي ارزيابي هاي مهم را بايد انجام دهد . مرحله اول بايد درخواست وام متقاضي را مورد بررسي قرار دهد و با درخواست وام موافقت و يا مخالفت نمايد. در مرحله دوم نگه داري وام رهني و يا واگذاري سند رهني براي تبديل به اوراق بهادر رهني ( انتقال دين) در دستور كار بررسي بانك قرار مي گيرد. نهاد سوم سرمايه گذارن و يا انتشار دهنده اوراق بهادار رهني قرار دارد . سرمايه گذار خريد اسناد رهني از بانك رهني را يكي از گزينه هاي سرمايه گذاري تلقي نموده و با معيارهاي ريسك و بازدهي در صوص خريد و تبديل آن به اوراق بهادار رهني تصميم گيري مي نمايد.

رواج بازار رهن اوليه به منظور تشکيل بازار رهن ثانويه پيش نياز اساسي است . قبل از هرچيزي بازار رهن اوليه بايد وجود داشته و در صورت وجود تکميل شود.تشکيل رهن ثانويه موجب برقراری ارتباط با بازار سرمايه شده که خود موجب جمع آوري منابع بلند مدت , تعديل ريسک و انتقال آن به بازار سرمايه می شود . دوم در کشور بايست نظام حقوقی و قانوني کافي و مناسب و زير بناي بازار قبل از انتشار اوراق بهادار رهني وجود داشته باشد، چهارچوبي قانونی مناسب شرط لازم و ضروري است نه شرط کافي. همچنين فضاي پايدار اقتصاد كلان در کشور برقرار باشد. سوم در اکثر بازارها، سرمايه هاي سپرده به طور قابل توجهي ارزانتر از سرمايه گذاري بازار سرمايه است که مانع بيشتري براي سرمايه گذاري در بازار سرمايه ايجاد مي کند. ساختار بازار هاي وثيقه اي مانعي براي توسعه بازار ثانويه در برخي کشورهابشمار مي رود. ضروری است تقاضا براي اوراق بهادار از طرف سرمايه گذار وجود داشته باشد و شرط آن وجود زيربناهاي لازم و شرايط مناسب نرخ بهره در بازار اوليه و ثانويه و بازار سرمايه است و در غير اين صورت دخالت دولت و پرداخت يارانه اجتناب ناپذير است. سرمايه گذاران بايستي قادر به مديريت ريسک مرکب و پيچيده اوراق بهادار رهني باشند. چهارم؛سرمايه گذاري در اوراق بهادار رهنی ساده است. برخي از نمونه هاي بسيار موفق توسعه بازار سرمايه رهني از انتشار اسناد قرضه ريشه مي گيرد.

در اين مطالعه ارزيابي طرح سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه با استفاده از روش با و بي پروژه بر اساس شاخص های ريسک و بازدهی طرح های سرمايه گذاري صورت گرفته است . چنانچه ايجاد بازار رهن ثانويه بعنوان طرح اقتصادی مورد ارزيابي قرار گيرد از نظر اجتماعی طرح زمانی داراي توجيه است که ترکيب ريسک و بازدهی سطح رفاهی بالاتری را برای کشور بدنبال داشته باشد. اين روش در ارزيابي اقتصادی پروژه ها   ” روش با و بي ” و يا روش با پروژه و بي پروژه ” ناميده می شود. با توجه به عدم سودآوري بازار رهن ثانويه در شرايط تورمي و عدم انگيزه فعاليت بخش خصوصي,ارزيابي اقتصادی سرمايه گذاری دولت در بازار رهن ثانويه ضروري مي باشد. از نظر اجتماعي ريسک طرح اثرات آن بر قيمت مسکن و ساير متغيرهاي ياد شده خواهد بود. لذا تغييرات در بازدهی طرح ناشي از رشد اقتصادي , بهبود نسبت وام پرداختی و طول دوره بازپرداخت وام و متغيرهای ديگر نامبرده شده اندازه گيري مي شود. ريسک نيز انحراف معيار متغيرهای ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود.

نتايج نشان داده است در کشورهايي که بازار رهن ثانويه مورد استفاده می باشد متوسط رشد قيمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادی بالاتری برخوردار مي باشند. در اين جدول بازدهی متوسط متغيرها و شاخص های ياد شده و ريسک انحراف معيار شاخص های مورد بررسي بوده و ضريب تغييرات محاسبه شده است. نتايج نشان مي دهد بازدهی در صورت تشکيل بازار رهن ثانويه از 66/10 به 49/44 افزايش يافته است . همزمان ريسک ناشي از پروژه از 23/7 به 56/18 افزايش يافت . در اين صورت حالت ( ب) اتفاق مي افتد که تصميم نهايي بر اساس شاخص ضريب تغييرات صورت مي پذيرد. شاخص ضريب تغييرات برای وضعيت با پروژه 42/ . و برای حالت بدون پروژه 68/ . می باشد لذا ايجاد بازار رهن ثانويه داراي توجيه بوده و از نظر ارزيابي اقتصادی قابل دفاع است. با استفاده از روش موريس شاخص ضريب تغييرات سرمايه گذاری در بازار رهن ثانويه موجب کاهش ضريب پراکندگی شده و کميت شاخص از 54/0 به 50/0 کاهش مي يابد و نتايج قبلی تأييد مي شود.

جداول ضميمه :جدول شماره (3) شاخص های مرکزی و پراکندگی

مأخذ: بر اساس آمار بانک مرکزي اروپا[20]

جدول شماره (4) شاخص های مرکزی و پراکندگی شاخص هاي تعديل شده بر اساس روش موريس

Reference

1. Heuson, Andrea and et.al [2000], Credit scoring and Mortgage securitization: implications for Mortgage Rates and Credit Availability”,
2. Department of the Treasury, Office of Federal Housing Enterprise Oversight, Securities
3. and Exchange Commission: Enhancing Disclosure in the Mortgage-Backed SecuritiesMarkets, Staff report January 2003
4. European Mortgage Federation, Mortgage Banks and Mortgage Bonds in Europe, 3rd ed.,Brussels, 2001
5. European Mortgage Federation and Mercer Oliver Wyman, Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets, October 2003
6. Fabozzi, F. ed., Handbook of Mortgage-Backed Securities, 5th ed., McGraw-Hill, 2001
7. Fabozzi, F., C. Ramsey and M. Marz, Handbook of Non-Agency Mortgage-Backed Securities, 2nd. Ed., McGraw-Hill, 2000
8. Federal Deposit Insurance Corporation Assessing the Banking Industry’s Exposure to an Implicit Government Guarantee of GSEs March 2004
9. Fitch Ratings, “As the Dust Settles: Current Performance of Argentine Structured Finance,” April 2002
10. Gill, A., “Housing Finance and the Secondary Mortgage Market in Australia,” Housing Finance International, December 1997
11. Hassler, O., “Mortgage Bonds,” World Bank 2003
12. Lea, M., “Models of Secondary Mortgage Market Development,” in M. Watnabe, ed.,
13. New Directions in Asian Housing Finance, International Finance Corp., 1999 Ladekarl, J., “Enhancing market liquidity for mortgage securities,” World Bank 2001
14. Pollock, A., “Simplicity versus Complexity in the Evolution of Housing Finance Systems,” Housing Finance International, March 1994
15. Pollock, A., “A New Housing Finance Option in the US: MPF vs. MBS,” Housing Finance International, March 1999 42
16. Stanton, T., Government Sponsored Enterprises, AEI Press, 2002
17. You, S.D., “Establishing a New Government-Sponsored Enterprise, the Korean National Mortgage Corporation,” Housing Finance International, 2004 forthcoming
18. Amihud, Yakov, and Haim Mendelson. “Asset Pricing and the Bid-Ask Spread.” Journal of Financial Economics 17 (December 1986) 223-249.
19. Black, Deborah G., Kenneth D. Garbade, and William L. Silber. May 1981. “The Impact of the GNMA Pass-through Program on FHA Mortgage Costs,” Journal of Finance 36 (May 1981), 457-469.
20. Boot, Arnoud W. A. and Anjan V. Thakor. “Security Design.” Journal of Finance 48 (September 1993), 1349-1378.
21. Calomiris, Charles, Charles Kahn, and Stanley Longhofer. “Housing-Finance Intervention and Private Incentives: Helping Minorities and the Poor.” Journal of Money Credit and Banking 26 (August 1994, part 2), 634-678.
22. Donahoo and Shaffer. “Capital Requirements and the Securitization Decision.” Quarterly Review of Economics and Business 4 (1991), 12-23.
23. Gorton, Gary and George Pennacchi. “Financial Intermediaries and Liquidity Creation.” Journal of Finance 45 (March 1990), 49-72.
24. Greenbaum, Stuart I. and Anjan V. Thakor. “Bank Funding Modes: Securitization versus Deposits.” Journal of Banking Finance 11 (September 1987), 379-402.
25. Hess, Alan C. and Clifford W. Smith. “Elements of Mortgage Securitization.” Journal of Real Estate Finance and Economics 1 (1988), 331-346.
26. Jones, Oliver. “The Development of an Effective Secondary Mortgage Market.” Journal of Finance (1962), 358-370.
27. Kaufman, Herbert M. 1988. “FNMA’s Role in Deregulated Markets: Implications from Past Behavior.” Journal of Money, Credit and Banking 20 (November 1988), 673-683.
28. Kolari, James W., Donald R. Fraser, and Ali Anari. “The Effect of Securitization on Mortgage Market Yields: A Cointigration Analysis,” Journal of Real Estate Economics 26 (1998), 677-693.
29. Leeds, E. M. “Why are Mortgage Rates So Uniform?” Atlantic Economic Journal 15 (July 1987), 33-41. 44
30. Merton, Robert C. “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.” Journal of Finance 42 (July 1987), 483-510.
31. Passmore, Wayne and Roger Sparks. “Automated Underwriting and the
32. Profitability of Mortgage Securitization,” Journal of Real Estate Economics 28 (2000), 285-305.
33. Passmore, Wayne and Roger Sparks, and Jamie Ingpen. “GSEs, Mortgage
34. Rates and Mortgage Securitization,” unpublished manuscript (January 2000).
35. Passmore, Wayne and Roger Sparks. “Putting the Squeeze on a Market for Lemons: Government-Sponsored Mortgage Securitization.” Journal of Real Estate Finance and Economics 13 (1996), 27-43.
36. Pennacchi, George G. “Loan Sales and the Cost of Bank Capital.” The Journal of Finance 43 (June 1988), 375-396.
37. Stiglitz, Joseph, and Andrew Weiss. “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.” American Economic Review 71 (June 1981), 393-410.
38. Todd, Steven. “The Effects of Securitization on Consumer Mortgage Costs.” unpublished manuscript (January 2000).

2-5 .روش شناسي ارزيابي بازار نوين تأمين مالي مسکن

هدف اين مطالعه بررسي اثرات بازار رهن ثانويه مي باشد . لذا به همين منظور نظام تأمين مالي , 15 کشوراروپايي بعلاوه كشور ايران مورد مطالعه قرار گرفته است . در 5 کشور اروپايي بعلاوه كشور ايران اوراق قرضه رهني مورد استفاده قرار نگرفته و در 10 کشور ديگر از اين روش تأمين مالي مسكن استفاده است . 7 شاخص متفاوت جهت ارزيابي اقتصادي هريک از کشورها و در مجموع دو گروه کشورهاي مورد بررسي محاسبه شده و در جدول ( 4-3)گزارش شده است. گروه اول شامل کشورهايي است که در آنها اوراق قرضه رهني رواج ندارد و گروه دوم کشورهايي را در بر مي گيرد که در آنها اوراق قرضه رهني انتشار يافته و مورد استفاده قرار مي گيرد.

طبيعتا اگر تشکيل بازار رهن ثانويه و انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش کارايي نظام تأمين مالي مسکن شود دراين صورت انتظار بر آن است شاخص هايي که از نظر گذشت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني در آن ها رواج دارد از شرايط مناسب تري برخوردار باشد. در اين مطالعه از تکنيک هاي تحليل همبستگي و روش هزينه فايده اجتماعي و چهارچوب مطلوبيت انتظاري براي بررسي اثرات انتشار اوراق قرضه رهني استفاده مي شود.

3-5. مدل تحليل کاربردي تحليل بازار رهن ثانويه

با توجه به مطالبي که از نظر گذشت , در ادامه ابتدا شاخص هاي کاربردي تحليل بازار رهن ثانويه معرفي و روش اندازه گيري آنها به همراه شاخص هاي مرکزي و پراکندگي هر يک توضيح داده مي شود. سپس با استفاده از تحليل همبستگي ارتباط بين شاخص هاي معرفي شده بدون توجه به رابطه علت و معلولي بررسي مي شود. در پايان مدل ارزيابي اجتماعي , سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه با استفاده از تابع مطلوبيت انتظاري ون نيومن – مورگن اشتاين مورد ارزيابي قرار مي گيرد. در اين مطالعه 7 شاخص مهم مورد استفاده قرار گرفته که در ادامه تعريف , روش اندازه گيري و نحوه استفاده از آن توضيح داده مي شود.

4-5. مقايسه تطبيقي شاخص ها در کشورهاي مورد بررسي

بالاترين ميزان يارانه مسکن از سوي دولت در کشور دانمارک پرداخت مي شود و در اين کشور نسبت يارانه مسکن به توليد ناخالص داخلي 4/1 درصد است و کمترين اين ميزان 2/0 بوده و به کشور يونان مربوط مي شود. شاخص نسبت مانده وام مسکن پرداختي به بخش خصوصي به توليد ناخالص داخلي در کشور هلند داراي حداکثر مقدار خود بوده (74 درصد ) و کمترين ميزان اين شاخص مربوط به يونان است . کشور لوکزامبورگ داراي انعطاف پذيرترين نرخ بهره است و در اطريش تمامي وام هاي جديد داراي نرخ بهره ثابت است. طول دوره بازپرداخت از 10 سال در لوگزامبورگ تا 30 سال در کشورهاي آلمان , دانمارک و هلند متغير است. کمترين نسبت سهم وام از ارزش مسکن مربوط به کشور اطريش ( به ميزان 60%) و بيشترين آن مربوط به کشور هلند به ميزان 120% است. ( جدول شماره1) . از ميان کشورهاي مورد بررسي در کشورهاي دانمارک ، آلمان، يونان، فرانسه، ايرلند، هلند، پرتقال، فنلاند، سوئد وانگلستان اوراق قرضه رهني (MBS) رواج دارد. در 5 کشور بلژيک, اسپانيا , ايتاليا, لوکزامبورگ و اطريش اوراق قرضه رهني (MBS) مورد استفاده قرار نمي گيرد.

جدول(4-3) : متغيرهاي شاخص هاي نظام تأمين مالي مسکن در کشورهاي منتخب

شاخص نسبت يارانه اعطايي دولت به توليد ناخالص داخلي: در گروه اول متوسط يارانه پرداختي دولت به بخش مسکن 90./. درصد توليد ناخالص داخلي است و اين نسبت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني رواج دارد اندکي کمتر است و معادل 81. ./0 درصد توليد ناخالص داخلي مي باشد (جدول 4- 3) .سهم بخش مسکن از يارانه دولتي در ايران معادل 7.7٪ توليد ناخالص ملي مي باشد و در دهه اخير داراي رشد بوده است .هدايت اين يارانه ها به سمت بازار رهن ثانويه و ايجاد ان مي تواند باعث کاهش اين وابسنگيها شود.با ينکه در آغاز تشکيل بازار ثانويه امکان نياز به يارانه دولتي دور از ذهن نمي باشد، اما بعد از تشکيل اين وابستکي کمتر خواهد شد.ميتوان نتيجه گرفت بازار رهن ثانويه وانتشار اوراق قرضه رهني ضرورت پرداخت يارانه دولت به بخش مسکن را کاهش مي دهد.

(نمودار 4-6 ) مقايسه نسبت يارانه اعطايي دولت به بخش مسکن کشورهاي منتخب با ايران

شاخص مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام از نظام بانکي: در گروه اول متوسط اين نسبت 28/. است و در گروه دوم متوسط اين شاخص به 44/0 افزايش مي يابد و اين نسبت براي ايران 11.3٪ مي باشد ، پايين بودن اين نسبت از دلايل ناکارآمدي نظام تامين مالي است و . با توسعه نظام تامين مالي و انتشار اوراق قرضه رهني موجبات گسترش نظام تأمين مالي مسکن در سطح مي شود.

(نمودار 4-7) مقايسه مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام مسکن به نظام بانکي گروه کشورهاي منتخب با ايران

شاخص دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن: در گروه اول کشورها متوسط طول دوره بازپرداخت مسکن 20 سال و در گروه دوم 3/23 سال و در نظام تامين مالي مسکن در ايران معادل 12 سال مي باشد(جدول 4-3). افزايش اين نسبت نشان دهنده توسعه يافتگي بازار رهن ثانويه مي باشد که مي تواند حجم زيادي از منابع را براي يک دوره طولاني مدت به متقاضيان اعطا نمايد.انتشار اوراق قرضه رهني بطور متوسط بيش از 3 سال طول دوره بازپرداخت وام مسکن را افزايش داده است

(نمودار 4-8 )مقايسه زمان دوره باز پرداخت وام رهني کشورهاي منتخب با ايران

شاخص سهم وام مسکن از ارزش مسکن: اين شاخص در گروه اول 76/0 است يعني بطور متوسط سقف پرداخت وام مسکن از ارزش مسکن در کشورهاي مورد مطالعه 76 درصد و در ايران معادل 35٪است(جدول4-3). و اين نسبت در گروه کشورهايي که اوراق قرضه رهني رواج دارد 82/0 مي باشد وبا مقايسه دو گروه انتظار مي رود انتشار اوراق قرضه رهني موجب افزايش اتکاء به وام رهني جهت خريد مسکن مي شود.و با انتشار اوراق بهاداري و افزايش توان بازار رهن در ارايه تسهيلات سهم بيشتري از بهاي واحد ميکوني را پوشش دهد.

( نمودار 4- 9 ) مقايسه سهم وام مسکن به ارزش مسکن گروه کشورهاي منتخب با ايران

شاخص رشد قيمت مسکن: متوسط رشد قيمت مسکن در گروه اول 7/8 درصد و در گروه کشورهاي داراي اوراق قرضه رهني 27/11 درصد بوده است.اين نسبت در ايران معادل 22.4٪ مي باشد. با توسعه تامين مالي و افزايش وام دهي در سطح و عمق تقاضاي بالفعل مسکن افزايش پيدا کرده و افزايش قمت را در پد خواهد داشت.

(نمودار 4-10) مقايسه رشد قيمت مسکن گروه کشورهاي منتخب با ايران

توليد ناخالص داخلي:متوسط رشد توليد ناخالص داخلي در کشورهاي گروه اول اين برابر با 2.54٪ مي باشد(جدول 4-3). در ايران ان شاخص برابر 5.2٪ است.در کشورهاي گروه 2که اوراق بهادار رهني منتشر کرده و داراي بازار رهن ثانويه 4.72٪مي باشند که داراي رشد بيشتري مي باشد.مي توان نتيجه گرفت که انتشار اوراق بهادار موجب افزايش رشد توليد ناخالص داخلي شود.

(نمودار4-11)رشد توليد ناخالص داخلي:

5-5. تحليل همبستگي

ضريب همبستگي يکي از شاخص هاي آماري است که نوع ارتباط بين متغيرها را نشان مي دهد. چنانچه ضريب همبستگي مثبت باشد ارتباط بين دو متغير مستقيم و در صورتي که منفي باشد ارتباط بين دو متغير معکوس خواهد بود. نتايج تحليل همبستگي در جدول (2) گزارش شده است. با توجه به اينکه واحد اندازه گيري شاخص ها متفاوت مي باشد , ممکن است نتايج بدست آمده نتواند مبناي تصميم گيري قرار گيرد و براي رفع اين مشکل از روش موريس براي از بين بردن اثر واحد اندازه گيري بر شاخص هاي استفاده شده است. شاخص موريس از طريق فرمول ذيل محاسبه مي شود:

شاخص موريس =(کميت متغير- حداقل متغير)/ (حداکثر متغير- حداقل متغير)       (4-1)

اگر کميت متغير در صورت کسر برابر حداقل آن باشد صورت کسر برابر صفر و حاصل کسر صفر خواهد بود . چنانچه کميت متغير برابر حداکثر آن باشد صورت و مخرج کسر مساوي و حاصل کسر يک مي باشد . بنابر اين شاخص موريس بين صفر و يک قرار مي گيرد . بر اساس روش موريس واحد اندازه گيري شاخص ها حذف مي گردد سپس با روشي که توضيح داده شده ارزيابي سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه صورت مي گيرد.

جدول(4-4): ماتريس ضريب همبستگي شاخص هاي نظام تأمين مالي با استفاده از روش موريس

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس آمار بانک مرکزي اروپا

ضريب همبستگي انتشار اوراق قرضه رهني و شاخص نسبت يارانه اعطايي دولت به توليد ناخالص داخلي برابر 34/.- است (جدول 2) و نشان مي دهد ارتباط معکوس بين تشکيل بازار رهن ثانويه و ميزان يارانه پرداختي به بخش مسکن وجود دارد و لذا تشکيل بازار رهن ثانويه ضرورت پرداخت يارانه به بخش مسکن را کاهش مي دهد.

ضريب همبستگي انتشار اوراق قرضه رهني و شاخص نسبت مانده بدهي بخش خصوصي بابت اخذ وام از نظام بانکي 51/0 است (جدول 2) و لذا همستگي مثبت بين اين دو شاخص وجود داشته و انتشتار اوراق قرضه رهني توسعه اعتبارات مسکن در سطح را بدنبال دارد و لذا موجب ارتقاءکارايي نظام تأمين مالي مسکن مي شود.

ضريب همبستگي رواج اوراق قرضه رهني و طول دوره بازپرداخت وام مسکن 66/0 است (جدول 1) و بيانگر همبستگي مثبت بين دو متغير ياد شده و تأييد نتيجه ذکر شده است(جدول 2).

ضريب همبستگي بين رواج اوراق قرضه رهني و نسبت LTV برابر 38 درصد است (جدول 2 ) که معرف ارتقاء کارايي در نظام تأمين مالي مسکن از طريق استفاده از اوراق قرضه رهني مي باشد.

ضريب همبستگي رشد قيمت مسکن و انتشار اوراق قرضه رهني 26/. است و لذا در کشورهايي که اوراق قرضه رهني رواج دارد قيمت مسکن نسبتا با نرخ بيشتري رشد مي يابد.

6-5. ارزيابي سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه

در جدول شماره (3) نتايج ارزيابي سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه با استفاده از مدل با پروژه و بي پروژه در چهارچوب تحليل ارزيابي اجتماعي خلاصه شده است. PDAT رشد قيمت مسکن در کشورهاي مورد بررسي , LOGDP نسبت مانده بدهي بخش خصوصي بابت وام مسکن به توليد ناخالص داخلي , LTV نسبت وام اعطايي به ارزش ئاحد مسکوني, SGDP نسبت يارانه پرداختي دولت به بخش مسکن به توليد ناخالص داخلي , TIM طول دوره بازپرداخت اقساط وام مسکن , VINTREST نسبت وام هاي جديد پرداختي داراي نرخ بهره متغير, BOND انتشار اوراق قرضه رهني و GDPDAT رشد اقتصادي مي باشد. دوره مورد بررسي 2001- 1995 بوده و اعداد متوسط متغيرها طي دوره مورد بررسي را نشان مي دهند .

جدول (4-5) – نتايج ارزيابي تشکيل بازار نوين تأمين مالي مسکن

مأخذ: محاسبات محقق بر اساس جداول (4-5) و (4-6)

نتايج ارزيابي اقتصادي – اجتماعي پروژه تشکيل بازار رهن ثانويه در جدول شماره (3) درج شده است. شاخص هاي بازدهي , ريسک و ضريب تغييرات با پروژه و بدون پروژه بطور مجزا محاسبه و در جدول گزارش شده است. در سطر اول و دوم نتايج شاخص ها بر اساس روش ساده درج شده است. در سطر اول بازدهي , ريسک و ضريب تغييرات بدون پروژه بر اساس روش ساده محاسبه شده است . سطر دوم بازدهي , ريسک و ضريب تغييرات سرمايه گذاري تشکيل بازار رهن ثانويه نشان داده شده است . مقايسه نتايج بيانگر آن است که تشکيل بازار رهن ثانويه بازدهي را افزايش مي دهد و کميت آن از 67/10 به 49/44 افزايش مي يابد. در مقابل ريسک نيز در اثر سرمايه گذاري افزايش يافته و از 23/7 به 56/18 مي رسد و نقطه اي در فضاي (E) در نمودار شماره (2) بوجود مي آيد که در مقايسه با نقطه (A) داراي وضعيت مبهم است. حال اين سؤال مطرح مي شود که آيا سرمايه گذاري داراي توجيه است و مطلوبيت نقطه جديد بيشتر از نقطه (A) است يا خير؟ انتخاب نقطه جديد به اين موضوع بستگي خواهد داشت که بازدهي نقطه چديد در اثر ايجاد بازار رهن ثانويه به اندازه اي زياد باشد که ريسک ناشي از تشکيل اين بازار را جبران نمايد. ارايه پاسخ به اين سؤال بر اساس شاخص ضريب پراکندگي امکان پذير خواهد بود. مقايسه ضريب تغييرات نشان مي دهد تشکيل بازار رهن ثانويه موجب کاهش ضريب تغييرات خواهد شد لذا سرامايه گذاري در بازار رهن ثانويه بر مبناي روش ساده داراي توجيه است.

در سطر سوم و چهارم جدول شماره (3) , نتايج بر مبناي شاخص موريس گزارش شده است. سطر سوم شاخص هاي ريسک , بازدهي و ضريب تغييرات بدون پروژه و در سطر چهارم شاخص ذکر شده در اثر ايجاد بازار رهن ثانويه محاسبه و در جدول ياد شده درج گرديده است. اگر چه کميت شاخص ها در صورت استفاده از روش موريس تغيير مي يابد اما نتايج قبلي قابل استخراج است. نتايج نشان ميدهد تشکيل بازار رهن ثانويه منجر به افزايش بازدهي و ريسک شده اما ضريب تغييرات کاهش مي يابد و نتايج قبل تأييد مي شود که به معني توجيه پذير بودن بازار رهن ثانويه مي باشد.لذا ايجاد بازار رهن ثانويه داراي توجيه بوده و از نظر ارزيابي اقتصادي قابل دفاع است.

در کشورهايي که تنها بازار رهن اوليه فعاليت مي کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهي از منابع (مانده بدهي بخش خصوصي به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل مي کند . نتيجه آن است که اولا بخشي از ظرفيت هاي اقتصادي به دليل راکد بودن منابع بانکي مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پايين تري قرار مي گيرد. ثانيا نظام اعتباري مسکن از سود کمتري در مقايسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار مي شود. تشکيل بازار رهن ثانويه که بر مبناي اطلاعات کامل پايه گذاري مي شود موجب مي شود بانک با استفاده از مدل ريسک و بازدهي اقدام به دسته بندي اسناد نموده و بخشي از اسناد را در بانک نگه داري نموده و بخش ديگر را به بازار رهن ثانويه بفروشد. در نتيجه اقتصاد از تعادل اوليه به سمت تعادل ديگري حرکت مي کند و در وضعيت جديد ظرفيت هاي اقتصادي بميزان بيشتري مورد استفاده قرار مي گيرد و سود بانک رهن اوليه افزايش و ريسک آن کاهش مي يابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانويه و فروش آن به تعداد زيادي از سرمايه گذاران بازار رهن ثانويه و بيمه نمودن آن ريسک کلي را در بازار رهن تعديل مي نمايد.

7. نتيجه گيري و پيشنهادات

مدل پايه بازار رهني بر اساس کامل بودن اطلاعات , بيشمار بودن تعداد وام دهندگان و وام گيرندگان و عدم وجود بازار رهن ثانويه تشکيل گرديد. تشكيل بازار رهن ثانويه مستلزم بهينه سازي رفتار سه نهاد مهم مرتبط خواهد بود . بهينه يابي رفتار خانوارهاي متقاضي وام، نهاد دوم بانك رهني است كه وظيفه پرداخت وام را بعهده دارد و در جهت حداكثر نمودن سود بانك در دو مرحله متوالي ارزيابي هاي مهم را بايد انجام دهد . مرحله اول بايد درخواست وام متقاضي را مورد بررسي قرار دهد و با درخواست وام موافقت و يا مخالفت نمايد. در مرحله دوم نگه داري وام رهني و يا واگذاري سند رهني براي تبديل به اوراق بهادر رهني ( انتقال دين) در دستور كار بررسي بانك قرار مي گيرد. نهاد سوم سرمايه گذارن و يا انتشار دهنده اوراق بهادار رهني قرار دارد . سرمايه گذار خريد اسناد رهني از بانك رهني را يكي از گزينه هاي سرمايه گذاري تلقي نموده و با معيارهاي ريسك و بازدهي در خصوص خريد و تبديل آن به اوراق بهادار رهني تصميم گيري مي نمايد.

به منظور تشکيل بازار رهن ثانويه چند پيش نياز اساسي ضروري است . قبل از هرچيزي بازار رهن اوليه بايد وجود داشته و در صورت وجود تکميل شود. تشکيل رهن ثانويه موجب برقراري ارتباط با بازار سرمايه شده که خود موجب جمع آوري منابع بلند مدت , تعديل ريسک و انتقال آن به بازار سرمايه مي شود . دوم در کشور بايست نظام حقوقي و قانوني کافي و مناسب و زير بناي بازار قبل از انتشار اوراق بهادار رهني وجود داشته باشد، چهارچوبي قانوني مناسب شرط لازم و ضروري است و نه شرط کافي. همچنين فضاي پايدار اقتصاد كلان در کشور وجود داشته باشد. سوم در اکثر بازارها، سرمايه هاي سپرده به طور قابل توجهي ارزانتر از سرمايه گذاري بازار سرمايه است که مانع بيشتري براي سرمايه گذاري در بازار سرمايه ايجاد مي کند. ساختار بازار هاي وثيقه اي مانعي براي توسعه بازار ثانويه در برخي کشورها بشمار مي رود. ضروري است تقاضا براي اوراق بهادار از طرف سرمايه گذار وجود داشته باشد و شرط آن وجود زيربناهاي لازم است. سرمايه گذاران بايستي قادر به مديريت ريسک هاي مرکب و پيچيده اوراق بهادار رهني باشند. چهارم ؛سرمايه گذاري در اوراق بهادار رهني ساده است. برخي از نمونه هاي بسيار موفق توسعه بازار سرمايه رهني از انتشار اسناد قرضه ريشه مي گيرد.

در اين مطالعه ارزيابي طرح سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه با استفاده از روش با و بي پروژه بر اساس شاخص هاي ريسک و بازدهي طرح هاي سرمايه گذاري صورت گرفته است . چنانچه ايجاد بازار رهن ثانويه بعنوان طرح اقتصادي مورد ارزيابي قرار گيرد از نظر اجتماعي طرح زماني داراي توجيه است که ترکيب ريسک و بازدهي سطح رفاهي بالاتري را براي کشور بدنبال داشته باشد. اين روش در ارزيابي اقتصادي پروژه ها ” روش با و بي ” و يا روش با پروژه و بي پروژه ” ناميده مي شود. با توجه به شرايط اقتصادي و عملکرد نظام بانکي , فعاليت بخش خصوصي در بازار رهن ثانويه با مشکلاتي مواجه است و تشکيل اين بازار بيشتر با حمايت دولت امکان پذير است. لذا ارزيابي اقتصادي سرمايه گذاري دولت در بازار رهن ثانويه از نظر اجتماعي ريسک طرح اثرات آن بر قيمت مسکن و ساير متغيرهاي ياد شده خواهد بود. لذا تغييرات در بازدهي طرح ناشي از رشد اقتصادي , بهبود نسبت وام پرداختي و طول دوره بازپرداخت وام و متغيرهاي ديگر نامبرده شده اندازه گيري مي شود. ريسک نيز انحراف معيار متغيرهاي ذکر شده در دو نظام با پروژه و بدون پروژه خواهد بود. بانک رهني از طريق دسته بندي اسناد و انتخاب اسناد رهني با ريسک و بازدهي مناسب سود خود ار بحداکثر مي رساند و لذا انگيزه کافي براي مشارکت در امر تشکيل بازار رهن ثانويه خواهد داشت. خانوارها با توجه به اينکه در بازار رهن اوليه موفق به دريافت اعتبارات رهني مورد نياز نمي باشند تقاضا براي وام رهني در حد تشکيل بازار رهن ثانويه داشته و در تشکيل اين بازار مشارکت مي نمايند. حال در ادامه رفتار سرمايه گذار جهت تشکيل بازار رهن ثانويه مورد تحليل و ارزيابي قرار مي گيرد.

در کشورهايي که تنها بازار رهن اوليه فعاليت مي کند ضمن راکد ماندن بخش قابل توجهي از منابع (مانده بدهي بخش خصوصي به بانک) ، بانک بر اساس اطلاعات ناقص عمل مي کند . نتيجه آن است که اولا بخشي از ظرفيت هاي اقتصادي به دليل راکد بودن منابع بانکي مورد استفاده قرار نگرفته و اقتصاد کشورها در سطح تعادل پايين تري قرار مي گيرد. ثانيا نظام اعتباري مسکن از سود کمتري در مقايسه با حداکثر سود قابل حصول برخوردار مي شود. تشکيل بازار رهن ثانويه که بر مبناي اطلاعات کامل پايه گذاري مي شود موجب مي شود بانک با استفاده از مدل ريسک و بازدهي اقدام به دسته بندي اسناد نموده و بخشي از اسناد را در بانک نگه داري نموده و بخش ديگر را به بازار رهن ثانويه بفروشد. در نتيجه اقتصاد از تعادل اوليه به سمت تعادل ديگري حرکت مي کند و در وضعيت جديد ظرفيت هاي اقتصادي بميزان بيشتري مورد استفاده قرار مي گيرد و سود بانک رهن اوليه افزايش و ريسک آن کاهش مي يابد. انتقال اسناد رهن به بازار رهن ثانويه و فروش آن به تعداد زيادي از سرمايه گذاران بازار رهن ثانويه و بيمه نمودن آن ريسک کلي را در بازار رهن تعديل مي نمايد.

اثر مهم تشکيل بازار نوين تأمين مالي مسکن آن است در چهار چوب اصل بحداکثر رساندن سود در محدوده وسيع تري از احتمال بازپرداخت وام از سوي متقاضي وام پرداخت مي شود يعني مشتري هاي پر ريسک تر هم موفق به اخذ وام مسکن مي شوند. توسعه پوشش وام مسکن گسترش توليد و اشتغال مسکن را بدنبال دارد که يکي از ابعاد مهم کارايي نظام تأمين مالي مسکن را تحقق مي بخشد. خلاصه اينکه بازار رهن ثانويه تعديل ريسک و افزايش کارايي را بدنبال دارد.

نتايج نشان داده است در کشورهايي که بازار رهن ثانويه مورد استفاده مي باشد متوسط رشد قيمت مسکن بالاتر بوده و در مقابل از نرخ رشد اقتصادي بالاتري برخوردار مي باشند. در اين جدول بازدهي متوسط متغيرها و شاخص هاي ياد شده و ريسک انحراف معيار شاخص هاي مورد بررسي بوده و ضريب تغييرات محاسبه شده است. نتايج نشان مي دهد بازدهي در صورت تشکيل بازار رهن ثانويه از 66/10 به 49/44 افزايش يافته است . همزمان ريسک ناشي از پروژه از 23/7 به 56/18 افزايش يافت . در اين صورت حالت ( ب) اتفاق مي افتد که تصميم نهايي بر اساس شاخص ضريب تغييرات صورت مي پذيرد. شاخص ضريب تغييرات براي وضعيت با پروژه 42/ . و براي حالت بدون پروژه 68/ . مي باشد لذا ايجاد بازار رهن ثانويه داراي توجيه بوده و از نظر ارزيابي اقتصادي قابل دفاع است. با استفاده از روش موريس سرمايه گذاري در بازار رهن ثانويه موجب کاهش ضريب پراکندگي شده و کميت شاخص از 54/0 به 50/0 کاهش مي يابد و نتايج قبلي تأييد مي شود.

[1] عضو هيات علمی دانشگاه بوعلی سينا

[2]    Securitization

[3] securitizer

[4] Mortgage-backed securities

[5] Originators of residential mortgages

[6]Mortgage securitizers.

[7] – Jones, 1962.

[8]– Black and et.al, 1980.

[9] – Passmore and Sparks, 1996.

[10] – Greenbaun and Thakor, 1987.

[11] – Hess and Smith, 1988.

[12] – Poot and Thakor, 1993.

[13] – Donahoo and Shaffer (1991)

[14] – Pannachi (1988)

[15] – Passmore and Sparks (1996)

[16] – Pennacchi (1988)

[17] Von Neumann – Morgenstern Utility Function

[18] گروه اول: اوراق قرضه رهني رواج ندارد

[19] گروه دوم: اوراق قرضه رهني رواج دارد

[20] European Central Bank ” STRUCTURAL FACTORS IN THE EU HOUSING MARKETS “March 2003  

[21] گروه اول: اوراق قرضه رهني رواج ندارد

[22] گروه دوم: اوراق قرضه رهني رواج دارد